摩根大通 小米集团（1810.HK）：业绩与股价或于2026年三季度触底，但催化剂仍不明朗；维持“中性”评级
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摘要
摩根大通维持小米集团（1810.HK）“中性”评级，将目标价（2027年6月）由31.00港元小幅上调至32.00港元，报告日现价26.18港元（2026年8月18日）。 小米2Q26业绩符合预期，智能手机毛利率好于预期（1H26约9%，超过公司8%的初始年度目标；2Q26 ASP同比+26%），但EV动能与利润率继续承压。 报告认为3Q26或为盈利乃至股价的近期底部：存储涨价的冲击在当季最大，且9月SkyNomad开售前EV动能疲弱。 估值采用SoTP：核心业务11倍ex-cash 12个月前瞻P/E、EV及新业务1.1倍P/S，得出每股32港元。 股价已接近底部区间（10-15倍PE），但街道EPS或继续下调、未来两个季度缺乏明确催化剂，故维持中性；转多观察点为9月起SkyNomad EREV交付走强、海外EV计划清晰化与海外IoT加速，关键下行风险是存储涨价延续至2027年。
主要观点
- 小米2Q26业绩符合预期：智能手机毛利率好于预期，EV动能与利润率继续承压。
- 3Q26或为盈利（甚至股价）的近期底部：存储涨价的冲击预计在当季最大，且9月SkyNomad开始交付前EV动能疲弱。
- 维持“中性”评级，目标价（2027年6月）由31.00港元升至32.00港元，现价26.18港元（2026年8月18日）。
- 股价已接近底部估值区间（10-15倍PE），但预计街道EPS还会继续下调、未来两个季度缺乏明确催化剂，因此仍维持中性而非转多。
- 智能手机：2026年出货预测1.23亿部（同比-26%），2Q26 ASP同比+26%；1H26毛利率约9%、超过公司8%的初始目标，JPMe 2026年手机毛利率9.03%，认为9%是可守住的毛利率水平。
- EV：2H26动能不明朗，2026年交付预测下调至45万辆，低于公司55万辆的原目标；EV及新业务毛利率已跌破管理层20%的目标。7月发布的SkyNomad平台初步反馈不错，新款EREV SUV计划9月交付。
- JPM预估显著低于彭博共识：2026E总收入434,781 vs 459,059百万元（-5%）；调整后EPS 2026E 0.95 vs 1.03（-8%）、2027E 1.14 vs 1.38（-17%）、2028E 1.40 vs 1.80（-22%）。
- 估值（SoTP）：核心业务按12个月Non-GAAP盈利31,950百万元、11倍ex-cash P/E估值351,449百万元；EV及新业务按12个月收入172,466百万元、1.1倍P/S估值189,713百万元；加现金198,397百万元，总股权价值739,559百万元，折合每股32港元。
- EV等车周期大幅缩短：SU7由2025年4月初的46-49周降至2026年8月18日的4-7周；YU7各版本亦降至4-7周，SU7 Ultra为9-12周。
- 新业务：LLM（小米在OpenRouter token消耗量上居领先地位）与机器人（已发布Robotics-1基础模型）值得关注，但未来12-18个月内都难成为有意义的收入驱动。
- 转多观察点：9月起SkyNomad EREV交付走强、海外EV计划更清晰、海外IoT业务强劲加速；关键下行风险是存储价格持续上涨至2027年，进一步压制智能手机业务。
论述逻辑
- 起点：2Q26业绩符合预期，手机毛利率好于预期、EV承压，但存储涨价的成本冲击预计在3Q26达到最大。
- 叠加9月SkyNomad开售前EV动能疲弱，推断3Q26或为盈利乃至股价的近期底部。
- JPM最新预估已低于市场共识（2026E EPS -8%、2027E -17%），且预计街道EPS还会继续下调，未来两个季度缺乏明确催化。
- 同时股价已接近底部估值区间（10-15倍PE），意味着进一步下行空间有限。
- 结论：多空因素平衡下维持“中性”，以SoTP（核心业务11倍ex-cash前瞻P/E + EV及新业务1.1倍P/S）得出32港元目标价。
关键展望
- 3Q26或为盈利与股价的近期底部，可由后续季报验证。
- 9月起SkyNomad EREV交付趋势走强是转多的首要观察点。
- 海外EV计划披露更清晰为第二个上行观察点。
- 海外IoT业务强劲加速为第三个上行观察点。
- 关键下行风险：存储价格涨势延续至2027年，进一步压制智能手机业务。
- 2026年手机毛利率预计维持在9%左右，除非存储涨价趋平；2026E EV交付约45万辆。
- LLM与机器人等新业务在未来12-18个月内难成有意义的收入驱动。
推荐标的
- 小米集团 Xiaomi（1810.HK）：中性，目标价32.00港元（2027年6月，SoTP法），现价26.18港元（2026年8月18日）。理由：股价接近底部（10-15倍PE），但街道EPS或继续下调、未来两季缺乏明确催化剂。