瑞银：山特维克：审视钨价高峰盈利，重申卖出评级

原标题：We increase our earnings forecasts as we update for Q4 and fully reflect tungsten prices

摘要

瑞银上调山特维克盈利预测并更新Q4数据，将钨价完全纳入模型，目标价从225瑞典克朗上调至280瑞典克朗，但重申卖出评级。报告深入分析钨市场，认为新矿供应将在2026/2027年填补缺口，导致钨价大幅回落。当前APT价格超过2000美元/MTU，约为长期均值290美元/MTU的7倍，瑞银认为400美元/MTU仍是新供应的强激励价格，价格应回归该水平。共识预期隐含钨价持续高位，但瑞银认为2027/2028年盈利存在显著下行风险。即使在极端钨价情景下，目标价仅额外上行35瑞典克朗。山特维克当前市盈率处于峰值，而钨价盈利接近顶峰，估值不合理。

主要观点

• 钨价已成为山特维克盈利的日益重要驱动因素。
• 自2025年初以来，钨价快速上涨是山特维克估值倍数重估的关键驱动。
• Q425 M&IM业绩强劲后，共识大幅上调2026年M&IM有机增长预期以反映钨现货价。
• 共识隐含假设钨价将长期维持高位。
• 瑞银深入分析钨市场后认为，供需将在2027年底趋于平衡，导致钨价正常化。
• 因此，2027/2028年共识盈利存在显著下行风险，瑞银重申卖出评级。
• 山特维克在钨价盈利接近顶峰时交易于峰值倍数，不合理。
• 瑞银2026年盈利预测显著高于共识，原因：1）共识未反映最新钨价；2）共识未恰当反映金属切削中维持利润率所需的价格水平。
• 瑞银对采矿与岩石处理业务的预测与共识基本一致。
• 关键风险：若钨价回落后山特维克能维持金属切削的额外定价，盈利将有显著上行空间；瑞银基准假设认为不能。

论述逻辑

瑞银从2024年10月下调山特维克至卖出的原因出发（短周期业务面临周期性和结构性逆风），回顾2025-2026年股价上涨由采矿业务强劲和钨价飙升（全年上涨193%）驱动，但盈利预测几乎未变，股价上涨主要来自倍数重估。瑞银深入钨市场，认为当前APT价格超2000美元/MTU（长期均值290美元/MTU的7倍）不可持续，新矿供应将在2026/2027年填补缺口，价格应回归400美元/MTU。共识隐含钨价持续高位，但瑞银认为2027/2028年盈利将因钨价回落而大幅低于共识。即使极端情景下，目标价仅额外上行35瑞典克朗。山特维克当前相对同行的SOTP折价已消失，甚至转为溢价（历史折价-16%，当前溢价11%），估值过高。

关键展望

• 瑞银预计钨价将向400美元/MTU回归，新矿供应在2026/2027年填补缺口。
• 近端钨价仍有上行风险（如中国进一步减少出口），但额外盈利可能是暂时的，仅应赋予低倍数（如1x）。
• 关键验证点：钨价何时见顶并开始回落；山特维克能否在钨价回落后维持金属切削的额外定价。
• 瑞银目标价280瑞典克朗（此前225瑞典克朗），基于SOTP估值，上调盈利预测并滚动估值。
• 风险：若山特维克维持额外定价，盈利有显著上行空间。

推荐标的

• 山特维克（Sandvik, SAND.ST）：评级卖出，12个月目标价280瑞典克朗（此前225瑞典克朗），当前股价379.10瑞典克朗（2026年3月11日）。理由：钨价盈利接近顶峰，估值处于峰值倍数，SOTP显示相对同行溢价11%（历史折价16%），2027/2028年共识盈利存在下行风险。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。