2026-10-01 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：大摩美光科技（MU.US）｜美光论证：向好趋势更持久

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摘要

摩根士丹利维持美光科技（MU US）增持评级与$1,200.00目标价不变（9月30日收盘价$1,065.11，行业观点Attractive），核心判断是AI需求下存储景气的持续期仍被部分投资者低估。美光本季指引全面超共识：FYQ1收入中值$61.5bn高于华尔街$57.397bn和大摩的$57.560bn，non-GAAP EPS中值$38.15高于共识$35.47和大摩的$35.57。但超预期幅度在收窄——过去三个季度EPS超共识并领先指引20-40%，本次beat 5%、指引高6%，大摩认为随着更多bit在LTA下交易，这可能成为新常态并已被定价。更关键的是持续期证据：美光把定性指引延长至2028年，预计2027和2028年存储供需均比今年更紧，新签10家SCA客户且部分期限超过2030年，LTA覆盖个别延至2031年，FY27资本开支计划升至$50bn以上。 HBM重定价是尚未兑现的关键催化剂：占收入1/3的云内存部门毛利率仅83%，若拉平至移动和核心数据中心的90%，约相当于季度EPS增加$9。大摩将FY27 EPS上调至$182.52（FY28e为$225.09、P/E 4.7），把CY27 EPS $200视为保守且持久，并预计美光到2028年底将赚取接近当前市值一半的利润、大部分返还股东。风险在于定价快速转弱、库存偏高时需求失速以及HBM竞争加剧。

主要观点

维持增持（Overweight）评级与$1,200.00目标价不变：市场辩论已从能有多好转向能好多久，大摩认为强势可以持续多年、美光的可见度正在延展。

美光将定性指引延长至2028年，预计2027和2028年存储供需都比今年更紧；大摩认为这一持续性起初不太会被投资者定价，但与其对AI需求强弱的评估一致。

FYQ1指引全面超共识：收入中值$61.5bn（华尔街$57.397bn、大摩$57.560bn），non-GAAP EPS中值$38.15（共识$35.47、大摩$35.57）；毛利率指引86.25%与Street 86.3%相当但低于大摩预估88.1%；opex约$2.06bn、FYQ1与FY27税率15.5%、摊薄股数1.15bn股。

超预期幅度收窄或成新常态：过去三个季度EPS超共识并指引领先20-40%，本次beat 5%、指引高6%；随着可见度提升和更多bit在LTA下交易，较小的上修幅度应已被定价。

持续期延长的证据密集出现：新签10家SCA客户、部分期限延伸至2030年以后，反映客户对锁定5年后DRAM供应的焦虑；LTA覆盖个别延至2031年；上调资本开支传达管理层信心。

HBM重定价是尚未兑现的重要催化剂：云内存业务占收入1/3但毛利率83%为各分部最低（HBM合约签于DRAM价格低得多时期）；若拉平至移动与核心数据中心的90%，约增加季度EPS $9；若差距持续存在，美光将缺乏建设HBM产品的动力。

供给增长看似比预期更有限：尽管资本开支更高，美光主张bit增长将放缓；大摩自估行业级bit增速明年20% y/y vs 今年的11%，对这一表述尚不完全放心（Rubin的HBM含量较Blackwell Ultra持平、2027年Nvidia出货量同比大致持平，贸易比例承担主要作用），但认为该指引应略微缓解供给增长焦虑。

盈利体量与股东回报：按新估计美光到2028年底将赚取接近当前市值一半的利润，大部分返还股东；FY27e EPS $182.52（P/E 5.8）、FY28e $225.09（P/E 4.7）、FY29e $134.46（P/E 8.0）。

估算调整：下季度模型接近公司指引（收入/毛利率/EPS为$61.516bn/86.3%/$38.02）；2月季度从$62.825bn/88.9%/$39.39上调至$67.044bn/87.5%/$42.88；FY27从$266.867bn/89.3%/$168.52上调至$281.047bn/87.5%/$182.52。

2028年各季度EPS预估大幅上修：2028年Q1从47.43升至59.10、Q4从27.65升至50.34，与FY28全年EPS 225.09相互印证，显示管理层和卖方对更远期盈利可见度同步抬升。

7月负向重估的三点解释与盈利情景：万亿级存储市场无法长期保持同等涨价速度、LTA有价格地板也有天花板、AI行业因供给约束而去规格化；$300的盈利情景（两月前听到的最高数字）可能性下降，但大摩现在用$200的CY27 EPS并视为保守且持久；若数字更接近共识，股价兑现需更长时间但上行仍可能兑现。

资本开支与风险：FYQ1净资本开支约$11.5bn、FY27计划升至$50bn以上；下行风险包括定价快速转弱（库存偏高叠加需求失速或引发迅速降价）、HBM需求失速与竞争加剧；上行风险包括客户在宏观不确定下增加库存、HBM晶圆强度改善供需、美光HBM份额超预期。

论述逻辑

本季指引超共识（收入中值$61.5bn vs 华尔街$57.397bn；non-GAAP EPS中值$38.15 vs 共识$35.47）→ 但beat幅度从过去三季的20-40%收窄至5%、指引高6%，环比改善放缓并已被定价 → 真正的边际变化是持续期：定性指引延至2028年、2027与2028年供需均更紧、新签10家SCA客户且部分期限超2030年、LTA覆盖个别延至2031年、FY27资本开支升至$50bn以上 → 供给端bit增速上限可能低于市场担忧（大摩自估行业20% y/y vs 今年11%），缓解供给焦虑 → 叠加尚未兑现的HBM重定价催化剂（云内存毛利率83% vs 其他部门90%，拉平约等于季度EPS +$9）与回购授权预期 → 大摩上调FY27 EPS至$182.52、视CY27 $200为保守且持久，预计到2028年底利润接近当前市值一半且大部分返还股东 → 维持OW与$1,200目标价。