瑞银：关键推荐：SK海力士：股东回报即将迎来重大拐点

原标题：Key Call: SK Hynix

摘要

瑞银维持对SK海力士的买入评级，并将12个月目标价从170万韩元上调至180万韩元。报告指出，公司在2026年第一季度电话会议上对股东回报的态度显著转积极，管理层认为可将净现金目标设定为100万亿韩元以保障未来投资财务稳健，同时通过股票回购注销和分红提高现金回报。瑞银预计长期股东回报率可达自由现金流的50%，即使如此，预计2030年末净现金仍达741万亿韩元。报告还强调HBM定价谈判、长期协议修订以及AI内存需求扩展是未来催化剂。当前股价仅反映23.7%的长期ROE，而瑞银估计为35.2%。

主要观点

• 股东回报承诺升级：管理层在1Q26电话会议上对股东回报态度积极，目标净现金100万亿韩元，同时提高现金回报，方式包括股票回购注销和分红，并可能与ADR上市并行。
• 瑞银认为长期50%自由现金流回报率是合理假设，即使如此，预计2030年末净现金仍达741万亿韩元。
• 未来几个月催化剂包括：HBM定价谈判、修订后长期协议条款、AI内存需求扩展至更多模态。
• 当前股价2.1倍NTM市净率，仅反映23.7%长期ROE，而瑞银估计为35.2%。
• 长期协议谈判持续，初始聚焦大型超大规模客户，概念上会导致合同定价在周期内收窄。
• 瑞银重申SK海力士HBM混合定价2027年同比上涨38%的假设，HBM4E定价较HBM4上涨50%，HBM4持平。
• 管理层表示2027年期间将启动龙仁新工厂第一个洁净室（共6个），瑞银预计巨型工厂总设计产能为36-37万片/月。
• 瑞银上调NAND闪存位元出货量预测，2026年同比+20%（此前+18%），2027年+19%（此前+14%）。
• 下调2026年营业利润至260万亿韩元（此前286万亿），2027年至406万亿韩元（此前443万亿），但仍分别高于业绩前VA共识24%和42%。
• 将集团税率从27%下调至22%（与1Q26一致），并大幅下调股本数和每股股息预测，但计入股票回购。

论述逻辑

报告从SK海力士1Q26电话会议中管理层对股东回报的积极表态出发，认为公司正从积累现金转向回报股东，预计长期自由现金流回报率可达50%。同时，HBM需求强劲导致DRAM产能紧张，DRAM供应短缺预计持续至2027年第四季度，叠加NAND需求复苏，推动盈利前景。瑞银上调NAND出货量预测，但下调营业利润因员工奖金拨备。估值方面，当前市净率仅反映23.7%长期ROE，而瑞银估计35.2%，因此认为股价有47%上行空间。

关键展望

• 未来几个月关键催化剂：HBM定价谈判结果、修订后长期协议条款、AI内存需求扩展。
• 龙仁工厂第一洁净室预计2027年启动，第二洁净室已在建。
• 瑞银预计SK海力士在HBM领域保持领先，2026/2027年位元出货份额分别为51%/44%。
• 报告未明确给出时间窗口外的具体风险。

推荐标的

• SK海力士 (000660.KS)：评级买入，12个月目标价1,800,000韩元（此前1,700,000韩元），当前价格1,225,000韩元（2026年4月23日）。理由：股东回报提升、HBM领导地位、强劲自由现金流生成。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。