伯恩斯坦 豪迈宇航（HWM.US）豪迈：SpaceX将生产IGT叶片？这意味着什么？

摘要

伯恩斯坦就马斯克表态 SpaceX 将自产工业燃气轮机（IGT）叶片发表快评：该消息对豪迈航空航天（HWM.US）风险很小，反而传递积极信号，股价因此下跌应被视为买入机会。 背景是 SpaceX 拟在 2027 年底前于得州 Bastrop 为地面 AI 数据中心建成 20GW 表后电力容量，而豪迈控制 IGT 叶片铸件市场逾 50% 份额，并与所有主要 IGT 生产商签有预计延伸至 2030 年的长期协议；其 Q2 IGT 业务增长 38%，后续至少还有 6 个扩产项目。 Bernstein 判断 SpaceX 此举属垂直整合而非成为行业供应商，并怀疑其能否在 18 个月内形成量产能力，真正值得关注的是 2030 年后电力需求的走向。

主要观点

• 事件背景：马斯克表示 SpaceX 打算自产工业燃气轮机（IGT）的叶片与导向叶片，以推进到 2027 年底前在得州 Bastrop 为地面 AI 数据中心安装 20GW 表后容量的计划。

• 豪迈在 IGT 叶片铸件市场控制超过 50% 份额，在高端涡轮中份额最高、含量最高端，构成行业瓶颈；马斯克此前已表态要将该能力垂直整合进 SpaceX，因此此番言论并不令人意外。

• 核心判断：SpaceX 公告对豪迈风险很小、反而是积极信号，SpaceX 决定扩产凸显了该市场的上行压力；豪迈股价因该言论下跌应视为买入机会。

• 长协护城河：豪迈与每一家主要 IGT 生产商都建立了长期协议，协议预计延伸至 2030 年前后，与马斯克关于叶片已售罄至 2030 年的说法一致。

• 需求端强劲：新一轮扩产的首个项目已于二季度开始上线，未来至少还有 6 个扩产项目；豪迈 Q2 的 IGT 业务增长 38%。

• 对 SpaceX 的判断：即便其建厂产叶片，Bernstein 也不预期 SpaceX 会成为锻件与铸件的行业新供应商，而是像太阳能板一样做垂直整合；并怀疑 SpaceX 能否在 18 个月内实现量产以满足其电力扩张目标，成功与否应以满足自身需求衡量而非建立具行业竞争力的高产量工厂。

• 估值与倍数：对豪迈采用相对 EV/EBITDA 倍数 205%（对应 16.1x 市场倍数），应用于第四年远期盈利并折现、加回期间股东现金折现，得出 328 美元的一年期目标价；对应 2026E/2027E 报告口径市盈率 48.4x/41.8x、EV/EBITDA 31.1x/26.6x。

• 关键悬念：当前市场的上行压力明确，但更重要的是 2030 年之后电力需求走向何处。

• 风险提示：豪迈目标价风险主要来自商用飞机需求潜在疲软、行业供应链约束增长，以及扩产过程中的利润率执行风险。

关键展望

• SpaceX 能否在 18 个月内建立叶片量产能力以满足其电力扩张目标，是观察其对豪迈实际威胁的关键验证点。

• 2030 年后电力需求的走向被视为比本次事件更重要的问题，是豪迈 IGT 业务长期前景的核心变量。

• 豪迈后续至少 6 个 IGT 扩产项目将陆续落地，为需求持续性提供验证；叶片供需紧张预计延续至 2030 年。

• 12 个月评级窗口：豪迈 Outperform/328 美元，SpaceX Outperform/248 美元；豪迈目标价已于 2026 年 8 月 24 日由 318 美元上调至 328 美元。

• SpaceX 下行风险：Starship 运力大幅扩张依赖完全复用、轨道数据中心须落地兑现估值、半导体供应与发射事故、监管限制，以及算力需求不及预期。