摩根士丹利 大中华显示：京东方、TCL – 26财年第二季度核心业务不及预期
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摘要
摩根士丹利点评京东方与TCL 2026年二季度业绩，两家公司核心业务利润均不及预期，并预计2026年下半年显示业务动能弱于季节性。 TCL二季度收入452.09亿元（环比+4%/同比-1%），较摩根士丹利与市场预期均低11%；净利润22.52亿元（环比+45%/同比+159%）与市场预期基本一致，毛利率13.3%大致符合预期。 分业务看，CSOT收入250.90亿元环比持平、净利润20.50亿元环比+11%；茂佳国际收入49.00亿元环比+7%，电视OEM出货保持全球第一；TCL中环收入77.66亿元（环比+19%/同比+6%）但毛利润仍为负的8.17亿元。 报告认为1H26已因体育赛事前促销及零部件成本上升而出现提前补库，因此预计2H26显示业务动能将弱于季节性；对两家公司的投资论点维持不变，但预计未来12个月一致预期EPS将小幅下修。 评级方面，京东方为Overweight（增持）、TCL为Equal-weight（标配），摩根士丹利基于规模优势和玻璃核心基板进展更快，维持相对偏好京东方。
主要观点
- 京东方2Q26收入521.31亿元，环比+2%、同比+3%，符合摩根士丹利预期（515.41亿元），超市场预期（464.65亿元）12%。
- 京东方净利润35.40亿元（环比+107%/同比+117%）大超摩根士丹利预期19.58亿元和市场预期20.19亿元，但受益于非经常性收益，经常性净利润仅15.70亿元，环比+9%、同比+69%。
- TCL 2Q26收入452.09亿元（环比+4%/同比-1%），较摩根士丹利预期506.21亿元和市场预期509.21亿元均低11%。
- CSOT（华星光电）收入250.90亿元环比持平，净利润20.50亿元环比+11%，其中归属TCL股东的净利润17.20亿元环比+10%。
- 茂佳国际收入49.00亿元环比+7%，电视OEM出货量保持全球第一，显示器OEM出货同比+7%，商用显示截至1H26同比+37%。
- TCL中环收入77.66亿元（环比+19%/同比+6%），但毛利润仍为负，亏损8.17亿元（1Q26为负5.66亿元，2Q25为负5.89亿元），亏损环比扩大。
- TCL毛利率13.3%（环比+0.7个百分点）大致符合摩根士丹利预期13.8%；净利润22.52亿元（环比+45%/同比+159%）与市场预期22.83亿元基本一致；经常性净利润19.85亿元，环比+72%、同比+230%。
- 摩根士丹利预计2H26显示业务动能弱于季节性，原因是1H26已因体育赛事前的促销或零部件成本上升而出现补库存。
- 摩根士丹利维持相对偏好京东方优于TCL，理由是规模优势和玻璃核心基板进展更快。
- 业绩后评估：京东方与TCL对摩根士丹利投资论点的影响均为“不变”，实际业绩相对一致预期均为“小幅不及”，未来12个月一致预期EPS方向均为“小幅下修”。
- 行业观点：大中华科技硬件（亚太）为In-Line（与大盘一致）；TCL每股收益0.10元，环比+45%、同比+123%。
论述逻辑
- 需求侧推断：由于1H26已因体育赛事前促销或零部件成本上升而提前补库存 → 摩根士丹利推断2H26显示业务动能将弱于季节性。
- 落到投资结论：业绩小幅不及预期 → 预计市场对两家公司未来12个月一致预期EPS小幅下修，但对摩根士丹利本身的投资论点影响为“不变”。
- 相对选择逻辑：在两家之间，基于京东方的规模优势和玻璃核心基板更快进展 → 维持相对偏好京东方优于TCL，与现有评级（京东方Overweight、TCL Equal-weight）一致。
关键展望
- 2026年下半年显示业务动能预计弱于季节性（1H26已提前补库）。
- 京东方与TCL未来12个月一致预期EPS预计小幅下修。
- 京东方估值方法：目标2.5倍2026年预期P/B，基于2026-28年ROE 5-8%的估计（对比其2023-25年平均1.1倍P/B、ROE 2-4%）。
- TCL估值方法：应用1.7倍2026年预期P/B，对比其五年区间1.1x至3.8x，基于2025年ROE 8%、2026年11%的估计。
- 风险要素——京东方上行风险：行业ASP好于预期、G10.5产线良率更高、AMOLED爬坡更快、先进封装业务进展更快；下行风险为上述各项反向。
- 风险要素——TCL上行风险：行业竞争缓和、AMOLED良率改善更好、现有厂商更多产能关停；下行风险：行业ASP差于预期、G10.5产线良率更低、TFT-LCD产能新增更多。
推荐标的
- 京东方（BOE Technology，000725.SZ）：评级Overweight（增持，评级自2019年9月6日起），最新价5.92元（2026/8/28）。推荐理由：摩根士丹利基于规模优势和玻璃核心基板进展更快，维持相对偏好京东方优于TCL。
- TCL（TCL Corp.，000100.SZ）：评级Equal-weight（标配，评级自2025年4月7日起），最新价4.96元（2026/8/28）。相对京东方偏好度较低。