瑞银：联合利华：现与味好美进入高级谈判

原标题：Unilever Plc: Now in advanced talks with McCormick

摘要

瑞银报告指出，联合利华已与味好美就食品业务（不含印度）的潜在交易进入“高级谈判”。交易将采用Reverse Morris Trust结构，联合利华将持有新实体65%股权，并获得157亿美元现金。该交易对联合利华食品（不含印度）的估值为约12倍2025年EV/EBITDA，企业价值360亿欧元。剥离将使联合利华年收入下降22%至391亿欧元，但可提升基础销售增长（USG）和基础销量增长（UVG）40-60bps和50-70bps，同时稀释基础营业利润率80-100bps至19.1%。瑞银认为交易面临三大挑战：食品业务估值低于联合利华整体、HPC与食品业务存在显著协同损失、食品业务现金生成更偏向成熟市场。瑞银维持卖出评级，目标价4440便士。

主要观点

• 联合利华与味好美就食品业务（不含印度）交易进入“高级谈判”，交易结构为Reverse Morris Trust，联合利华将持有新实体65%并获157亿美元现金。
• 该交易对联合利华食品（不含印度）估值为约12倍2025年EV/EBITDA，企业价值360亿欧元。
• 剥离将使联合利华年收入从505亿欧元降至391亿欧元（降幅22%），基础营业利润从101亿欧元降至74亿欧元（降幅26%）。
• 剥离后USG和UVG将提升40-60bps和50-70bps，因食品过去两年平均USG和UVG仅2.6%和0.5%。
• 交易对毛利率有增厚作用，但将稀释基础营业利润率80-100bps，从20.0%降至19.1%。
• 资产回报率（ROA）影响大致中性。
• 挑战一：食品业务估值低于联合利华整体，因其USG前景温和，且面临GLP-1药物和健康意识增强的行业担忧。
• 挑战二：HPC与食品业务在渠道上存在大量重叠，剥离将产生显著协同损失。
• 挑战三：食品业务更偏向成熟市场，现金生成在硬通货方面存在风险。
• 交易信号：联合利华可能难以持续实现4-6%的USG中期指引（因26%收入来自成熟食品类别），且未来可能在HPC领域进行更多交易以强化组合。
• 瑞银维持卖出评级，12个月目标价4440便士，当前股价4529便士。

论述逻辑

联合利华与味好美谈判剥离食品业务（不含印度）→ 交易使联合利华成为纯HPC公司，提升增长指标但稀释利润率 → 食品业务估值较低且存在协同损失和现金生成风险 → 交易反映联合利华在食品领域增长乏力，可能为HPC领域进一步并购铺路 → 瑞银基于估值和风险维持卖出评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出交易仍处于“高级谈判”阶段，尚未最终确定。瑞银维持卖出评级和目标价4440便士，认为交易面临估值、协同和现金生成三大挑战。

推荐标的

• 联合利华（ULVR.L）：卖出评级，12个月目标价4440便士，当前股价4529便士。理由：食品业务剥离虽提升增长但稀释利润率，且交易存在多重挑战。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。