摩根大通 中国物流、快递包裹与电商

摘要

摩根大通认为2Q26中国物流板块延续从“不惜代价冲量”向质量与利润率驱动增长的转变，反内卷仍在推进，“十五五”规划、7月数据与管理层表态共同确认这一点。 7月行业包裹量同比+4.1%、快递收入+8.1%、ASP+3.8%，收入与单票价格增速继续跑赢件量。 “十五五”规划设定2030年快递收入2万亿元、包裹量2700亿件的保守目标，隐含6% CAGR，政策重心由追量转向质量、效率与增值业务。 评级动作方面，京东物流与中通H/US双双下调至中性，目标价分别下调21%至HK$11、下调24%/25%至US$22/HK$169；顺丰H&A近期下调FY26预测但维持增持；满帮盈利预测与US$11目标价不变。 J&T是财报季唯一“超预期并上调”的公司，与满帮并列为板块首选，其后是顺丰；全部目标价期限延长至2027年12月。

主要观点

• 2Q26财报季决定性地从“不惜代价冲量”转向可持续的利润率驱动增长，定价与收入质量优先于原始件量增长。

• “十五五”规划、7月数据与管理层表态共同确认反内卷仍在推进，市场此前的疑虑被打消。

• 多数巨头业绩超预期或符合预期，但几乎全部下调或维持指引，理由是宏观疲软、成本逆风和更理性的竞争环境。

• 7月行业数据呈现窄而有韧性的复苏：包裹量同比+4.1%，快递收入+8.1%，ASP+3.8%，变现改善与定价纪律持续。

• “十五五”规划设定保守的2030年目标：快递收入2万亿元、包裹量2700亿件，隐含6% CAGR，政策重心是遏制内卷、推动质量、效率与增值业务及数字化自动化创新。

• 7月竞争动态利好规模龙头：申通件量+19%至26亿件、市占率+1.9ppts至15.2%；圆通件量+12%至29亿件、市占率+1.2ppts至16.9%；韵达件量持平于21.7亿件、市占率-0.5ppt至12.7%。

• 7月价格与结构分化：韵达ASP+12%至Rmb2.14/件（修剪低质量件量）、申通+5%至Rmb2.06、圆通-1%至Rmb2.06；顺丰件量-4%至13.3亿件但ASP+7%至Rmb14.45/件，收入质量改善有利于利润率韧性。

• 7月电商数据显示线上引领的窄复苏：剔除汽车零售+2.5%、网上实物商品销售+3.3%；家电降幅收窄至-1.9%（6月-8.7%、5月-15.6%）；通信设备回升至+20.4%；7M26网上食品销售+17%。

• AI、数字化与自动化投资加速：中通称单位分拣与运输成本同比下降Rmb0.02；顺丰目标到2027年AI处理80%的常规决策；JDL与满帮也在用AI做网络优化与风控。

• 利润率分化明显：J&T毛利率+3.4ppts至13.2%、调整后EBIT利润率+2.1ppts至5.7%；中通毛利率+0.8ppts至25.7%、经营利润率+1.3ppts至22.2%；JDL非IFRS利润率-0.9ppts至4.1%；油价与劳动力成本仍是全行业压力。

• 股东回报与资本开支纪律成为焦点：顺丰派息率提至45%、完成Rmb60亿A股回购并实施HK$5亿H股回购、计划2027年提至50%；J&T宣布新HK$20亿回购；满帮2Q自由现金流Rmb24.4亿，作为下行风险缓冲。

• 评级与目标价动作：JDL下调至中性、目标价下调21%至HK$11；中通H/US下调至中性、目标价下调24%/25%至US$22/HK$169；J&T与满帮为板块首选、其后顺丰；全部目标价期限延长至2027年12月。

论述逻辑

• 起点：2Q26财报季多数公司超预期或符合预期但普遍下调/维持指引，叠加7月行业件量（+4.1%）明显弱于收入（+8.1%）与ASP（+3.8%）→ 证明反内卷与“以质换量”是真实的行业转变，并被“十五五”规划目标与7月数据、管理层表态交叉确认。

• 中段：政策与定价纪律趋严 → 竞争分化：规模龙头申通、圆通凭规模与网络密度扩大份额，韵达等落后者持续掉队；顺丰主动收缩低价值电商件、以ASP提升换收入质量 → 利润率分化：J&T、中通利润率扩张，JDL因业务结构与油价承压收缩。

• 结论：基本面分化直接驱动评级重排——JDL（利润率稀释、母公司京东战略逆风）与中通（行业增速放缓挑战增长前景）下调至中性并砍目标价21%/24%-25%；J&T作为唯一beat-and-raise与现金流强劲的满帮列首选，顺丰因供应链利润率拐点预期次之 → 行业座次洗牌，质量优先者胜出。

关键展望

• 全部目标价时间框架延长至2027年12月。

• “十五五”规划的2030年量化目标：快递收入2万亿元、包裹量2700亿件，隐含6% CAGR，与行业近期低增长趋势一致。

• 顺丰计划到2027年将派息率提高至50%（当前已提至45%）。

• 顺丰愿景：到2027年AI处理80%的常规决策。

• JDL管理层重申2026全年收入增长20-25%指引，预计非IFRS净利润增长位于25-30%区间低端，并提示油价成本与非经营性收益走弱是真实逆风。

• 报告预计“整体疲弱、线上韧性、以旧换新拖累减轻”的模式延续至下半年，对京东电子产品收入轨迹的减险作用大于宽线平台的重估潜力。

• 风险提示：JDL与中通的上行风险为宏观好于预期与油价回落，下行风险为宏观疲弱与油价意外上行；JDL额外受京东GMV表现（其为最大单一客户）影响。

推荐标的

• 满帮集团（Full Truck Alliance，YMM）：增持，目标价US$11（Dec-27，预测与目标价均不变）——平台质量、佣金引擎与现金流韧性支撑评级：2Q收入+4.4%至Rmb33.8亿、履约订单+12.7%、交易服务收入+33%且占总收入过半、佣金渗透率94.7%、履约率创纪录47%、活跃货主MAU+12.8%、2Q自由现金流Rmb24.4亿。

• 中通快递（ZTO Express US/H，ZTO/2057.HK）：下调至中性，目标价US$22/HK$169（Dec-27，较此前下调24%/25%）——中国最大快递商、FY25市占率约20%、通达系中最盈利，但反内卷环境下行业增速放缓对其增长前景构成挑战；H股目标价基于US股DCF目标价US$22、USD/HKD汇率7.8及1:1转换比例。

• 京东物流（JD Logistics，2618.HK）：下调至中性，目标价HK$11（Dec-27，下调21%，基于FY27非IFRS EPS与7x FY27E P/E，此前8x，同业10x）——2Q收入+24.3%至Rmb641亿但非IFRS利润率-0.9ppts至4.1%、EBITDA利润率-1.1ppts至10.0%，FY27-28盈利下调6-8%；利润率稀释、油价成本波动、母公司京东逆风及对京东的高贝塔拖累股价（财报后跌13%）。

• 行业数据中被提及但本篇未给评级/目标价的公司：申通、圆通（份额扩张）、韵达（份额流失）、京东（电商数据读入，为JDL母公司及最大单一客户）。