高盛：瑞声科技（2018.HK）：手机摄像头混合升级与新品类推动毛利率改善，AI业务扩张；买入

原标题：AAC (2018.HK): GM improvement on handset cameras mix upgrade and new products; AI in expansion; Buy

摘要

高盛维持瑞声科技（2018.HK）买入评级，12个月目标价从HK$68.6下调至HK$62.5，基于21.0倍2027年预期市盈率。2025年下半年光学毛利率持续提升，推动综合毛利率升至23.0%。管理层对向中高端机型迁移及AI领域（液冷、AR眼镜组件、边缘AI设备）持乐观态度。公司已与AI服务器液冷公司元迪数字科技达成战略合作与收购协议。2026/27年每股盈利预测下调1%/2%，主要因声学业务向高端产品迁移导致收入降低。当前股价HK$32.22，潜在上涨空间94%。

主要观点

• 手机摄像头毛利率进一步扩大：2025年改善后，管理层预计2026年该板块毛利率将继续提升，得益于向6P/7P/1G6P镜头和高分辨率摄像头模组的产品组合升级。
• AI服务器液冷公司收购计划：公司与AI服务器液冷公司元迪数字科技（私人）达成战略合作与收购协议，管理层指出元迪已渗透领先的云服务提供商客户，预计协同效应将扩大规模。
• 汽车声学业务扩张：管理层强调公司持续产品扩展，能为不同价位车型提供解决方案；与极氪9X合作为其旗舰SUV提供多维声学架构，展示增强能力。
• 盈利预测调整：纳入2025年下半年业绩，2026/27年每股盈利预测下调1%/2%，主要因声学业务向高端产品（如大师级SLS）迁移导致收入降低，毛利率和运营费用率基本不变。
• 估值方法：继续使用近期市盈率，目标市盈率21.0倍（从2026年滚动至2027年），基于同业市盈率与净利润同比增长的相关性。
• 目标价下调：因盈利和市盈率下调，12个月目标价从HK$68.6降至HK$62.5，目标市盈率与公司历史交易区间一致。
• 2028年预测引入：首次引入2028年预估，预计收入Rmb44,694m，净利润Rmb3,651m，每股盈利Rmb3.11。
• 毛利率趋势：2025年综合毛利率22.1%，预计2026年升至23.4%，2027年23.6%，2028年23.8%。
• 运营利润率：2025年8.1%，预计2026年9.4%，2027年9.7%，2028年10.0%。
• 风险提示：低毛利摄像头模组扩张快于预期；手机镜头、摄像头模组及现有产品线竞争加剧；智能手机需求弱于预期；业务策略向模组/组装业务转变。

论述逻辑

高盛基于瑞声科技2025年下半年业绩电话会议要点，认为手机摄像头毛利率因产品组合升级（6P/7P/1G6P镜头、高分辨率模组）将持续改善，同时AI液冷收购和汽车声学扩张提供新增长点。尽管声学业务向高端迁移导致短期收入下调，但毛利率和运营费用率基本稳定，因此小幅下调盈利预测。估值采用21倍2027年预期市盈率（基于同业相关性和历史区间），得出新目标价HK$62.5，维持买入评级。

关键展望

• 2026年手机摄像头毛利率进一步改善，由产品组合升级驱动。
• AI服务器液冷收购完成后的协同效应和规模扩张。
• 汽车声学业务持续产品扩展，覆盖不同价位车型。
• 12个月目标价HK$62.5，基于21.0倍2027年预期市盈率。
• 主要风险：低毛利模组扩张、竞争加剧、智能手机需求疲软、业务策略变化。

推荐标的

• 瑞声科技（2018.HK）：买入，12个月目标价HK$62.5（基于21.0倍2027年预期市盈率），当前股价HK$32.22，潜在上涨空间94%。

关键图表

Exhibit 1: Earnings revision

Exhibit 2: AAC P&L summary

Exhibit 3: AAC 12M forward P/E