UBS：中国4月再通胀延续，信贷反弹

原标题：China Economic Comment: April data: further reflation, money and credit rebound

摘要

本篇 UBS 中国经济评论预计，中国 4 月增长整体仍能保持韧性，贸易相对强劲，并出现进一步再通胀、货币和信贷反弹的迹象。报告认为，出口增长强劲但进口增长更强，在整体经济增速大体稳定的情况下，这意味着国内需求增长有所增强。GDP 支出法中的资本形成数据显示固定资产投资增长明显加速，消费也温和改善至较为不错的水平；但月度固定资产投资完成额能否同样体现这一改善仍不确定。价格方面，UBS 认为 PMI 活动指数对真实增长的指示意义不可靠，但价格指数更可靠；在能源价格上升背景下，PPI 可能明显回升，而投入和产出价格指数分化显示中国作为全球最大能源进口国面临贸易条件恶化。低食品价格将使 CPI 维持低位，这给人民银行降低银行间流动性利率、推动货币和信贷增长留下空间；但未来几个月数据还可能受到更严格行政核查和纠正数据虚报的影响。

主要观点

• UBS 对 4 月宏观数据的总体判断是增长大体保持，贸易相对强劲。报告开篇即指出，4 月数据预计会呈现进一步再通胀、货币和信用反弹的组合，说明经济并未明显失速，且此前一季度偏弱的货币和信贷指标可能开始修复。

• 贸易结构显示国内需求改善。报告强调，虽然出口增长一直强劲，但进口增长更强；如果总体增长基本稳定，那么进口强于出口通常意味着内需在边际上走强。UBS 在图表预测中预计 4 月出口同比增长约 12.0%，进口同比增长约 20.0%，贸易顺差仍维持较高水平。

• GDP 支出法数据指向固定资产投资明显加速。报告提到，季度 GDP 贡献数据中的固定资本形成显示投资增长明显加速，这与月度“固定资产投资完成额”并非同一口径。UBS 因此保留一个判断：GDP 口径投资可能已改善，但市场常看的月度 FAI 数据是否能充分展示这一点仍不确定。

• 消费在 GDP 口径下也出现温和加速。报告认为，消费数据加速幅度不大，但已经达到“不错”的水平。这意味着内需修复不是单靠投资，而是投资和消费都有一定边际改善；不过消费并未被描述为强劲反弹，仍属于温和修复。

• PMI 的活动指数并不是可靠增长指标。UBS 举例称，1 季度 PMI 出口订单指数大体稳定，但实际出口大幅增强，说明 PMI 活动类指数未能及时捕捉真实外贸动能。因此，在判断增长时，UBS 更依赖贸易、GDP 支出法和实际活动数据，而不是简单读取 PMI 新订单或出口订单指数。

• PMI 的价格指数更有参考价值。报告认为，PMI 投入和产出价格指数能够更好反映价格压力。随着全球能源价格上升，PPI 可能明显上行；图表预测显示 4 月 PPI 同比可能升至约 1.4%，环比季调年化也维持较强。这是“进一步再通胀”的核心来源之一。

• 投入和产出价格分化揭示贸易条件恶化。中国是全球最大能源进口国，在能源价格上升时，企业投入价格上行可能快于产出价格，意味着进口成本上升难以完全向下游转嫁，企业利润率和贸易条件承压。报告把这一点作为 4 月价格数据和能源冲击之间的重要联系。

• CPI 预计仍将保持低位，主要受食品价格偏低拖累。与 PPI 因能源价格上升而回升不同，居民消费价格通胀仍受食品价格抑制。UBS 图表预测显示 4 月 CPI 同比约 1.1%，仍处温和区间，这给货币政策保留宽松空间。

• 低 CPI 为人民银行降低银行间流动性利率创造条件。UBS 认为，人民银行这样做的目的在于推动货币和信贷增长，因为一季度货币和信用是少数明显低于预期的主要指标。也就是说，政策宽松不是因为总需求崩塌，而是为了修复金融条件和信用扩张。

• 货币和信贷反弹是本篇标题中的关键变量。报告预计 M2、信贷或相关金融指标会从一季度偏弱状态中恢复，这有助于稳定后续内需和投资。若货币信用改善能够持续，将与固定资本形成加速相互强化，支撑增长保持韧性。

• 未来数据可能受到行政核查影响。报告提醒，未来几个月部分数据会受到更严格行政审查和纠正虚报的扰动。已有多个城市和官员因数据虚报受到处罚，其中甚至包括通常被认为可靠性较高的出口数据，因此投资者需要区分真实经济变化和统计核查带来的报表扰动。

• 报告整体不是简单乐观，而是强调“增长稳定、价格再通胀、金融条件修复、数据质量扰动”并存。强进口和固定资本形成说明内需改善，PPI 上行说明价格压力回归，低 CPI 保留货币政策空间，但能源价格冲击和数据核查可能影响企业利润与数据可读性。

论述逻辑

4 月出口仍强且进口更强 → 在总体增长稳定背景下，进口更强意味着国内需求改善 → GDP 支出法显示固定资本形成加速，消费也温和改善 → PMI 活动指数未能准确反映真实增长，但价格指数更可靠 → 能源价格上升推高投入价格和 PPI，投入与产出价格分化显示贸易条件恶化 → 食品价格偏低使 CPI 仍低 → 低 CPI 给人民银行降低银行间流动性利率提供空间 → 政策目标是修复一季度偏弱的货币和信贷 → 因此 4 月数据主线是增长韧性、再通胀和信用反弹并存，同时需警惕行政核查导致的数据扰动。

关键展望

• 宏观增长层面，UBS 预计 4 月增长总体保持韧性，贸易表现相对强劲。若进口持续强于出口且固定资本形成继续改善，内需对增长的贡献可能高于一季度市场担忧，但月度 FAI 能否充分反映这一点仍需验证。

• 价格层面，PPI 预计在能源价格上升推动下明显回升，4 月同比预测约 1.4%；CPI 则因低食品价格维持低位，4 月同比预测约 1.1%。这意味着中国可能呈现工业品价格再通胀与居民通胀温和并存的格局。

• 政策层面，低 CPI 给人民银行降低银行间流动性利率提供空间，UBS 认为其目标是推动货币和信贷增长。后续需要观察 M2、社融和新增贷款反弹能否持续，因为货币和信用是一季度少数明显低于预期的主要指标。

• 行业趋势层面，能源价格上行将继续影响中国作为最大能源进口国的贸易条件。投入价格快于产出价格上升可能压缩中下游企业利润，对高能源成本敏感行业形成压力；相反，价格回升有利于名义增长和部分上游价格指标改善。

• 市场风险层面，未来几个月数据可能受到行政核查和纠正虚报的扰动。若地方或行业数据被重新规范，短期读数可能与真实活动变化不完全一致；同时能源价格继续上升也可能带来进口成本、企业利润和外需的不确定性。

推荐标的

• 报告没有给出明确买入、卖出或增配的股票、债券、商品、货币或行业标的。其宏观含义是，中国增长韧性、PPI 再通胀和货币信贷反弹可能改善名义增长环境，但能源成本上行和贸易条件恶化对利润率构成约束。

• 隐含关注方向包括受益于信用修复和内需改善的中国宏观资产，以及对 PPI 回升敏感的周期价格链条；但 UBS 未在本文中提出具体交易建议。

关键图表

Figure 1：Figure 1：4月宏观预测。

Figure 2：Figure 2：中国评级狗PMI投入与产出价格指数背离显示贸易条件恶化。