瑞银：华设集团（603018）2025年业绩不及预期：基建板块拖累营收，毛利率大幅下滑

原标题：UBS China Design Group（603018）2025 results miss: top line dragged by infrastructure segment, significantly lower GPM

摘要

瑞银发布华设集团2025年业绩快评，2025年营收/经常性利润同比分别下降7%/35%，低于瑞银及市场预期。营收不及预期主要因基建板块（占2025年总营收63%）表现弱于预期，该板块受行业投资疲软拖累（2025年全国基建投资同比下降2.2%）。净利润低于预期主要因毛利率同比下滑4个百分点，尽管营销/管理/研发费用得到有效控制。2025年经营性现金流约3.7亿元，同比增长22%。公司重新划分业务板块，基建板块营收同比下降14%，城市更新与新消费板块营收增长22%，低碳环保与新能源板块营收增长6%，数字智慧与智库板块营收增长9%。公司指引2026年营收/净利润/经营性现金流将同比增长，并致力于提升非基建板块占比。瑞银将目标价从7.80元下调至7.50元，维持中性评级。

主要观点

• 2025年营收/经常性利润同比分别下降7%/35%，低于瑞银及市场预期。
• 营收不及预期主要因基建板块（占2025年总营收63%）表现弱于预期，该板块受行业投资疲软拖累（2025年全国基建投资同比下降2.2%）。
• 净利润低于预期主要因毛利率同比下滑4个百分点，尽管营销/管理/研发费用得到有效控制（费用率下降1个百分点）。
• 2025年经营性现金流约3.7亿元，同比增长22%。
• 公司重新划分业务板块：基建（原传统服务）板块营收同比下降14%，毛利率下降1.6个百分点；城市更新与新消费板块营收增长22%，毛利率下降14个百分点；低碳环保与新能源板块营收增长6%，毛利率下降6个百分点；数字智慧与智库板块营收增长9%，毛利率下降11个百分点。
• 2025年公司在长三角和珠三角核心市场新签合同超50亿元，其中江苏和广东订单超46亿元（同比增长0.7%），省外订单价值26.5亿元。
• 公司指引2026年营收/净利润/经营性现金流将同比增长，强调致力于业务转型以提升“第二增长曲线”（非基建板块）占比。
• 公司表示2026年将努力稳定基建板块营收，防止进一步下滑，同时保持数字智慧与智库、低碳环保与新能源、城市更新与新消费板块增长。
• 瑞银基于年报下调2026-2028年盈利预测22-34%，以反映基建板块营收疲软和毛利率压力。
• 新目标价7.50元基于16倍2027年预期市盈率（此前为13倍2026年预期市盈率），更高倍数反映2026-2028年盈利复合年增长率14%（此前为5%），略高于五年平均14倍。
• 维持中性评级，预测股价回报率1.3%（价格升值-0.5%+股息收益率1.9%），市场回报假设6.8%，预测超额回报-5.5%。

论述逻辑

2025年全国基建投资同比下降2.2% → 基建项目推进缓慢、资金效率不足 → 华设集团基建板块营收同比下降14%，拖累整体营收下降7% → 同时各业务板块毛利率普遍下滑（基建-1.6ppt、城市更新-14ppt、低碳环保-6ppt、数字智慧-11ppt），导致整体毛利率下降4ppt → 营收下降与毛利率压缩共同导致经常性利润下降35% → 公司指引2026年营收/利润/现金流增长，并强调非基建板块转型 → 瑞银下调盈利预测，但基于2026-2028年盈利复合年增长率14%采用更高市盈率倍数，得出新目标价7.50元。

关键展望

• 公司指引2026年营收、净利润、经营性现金流将同比增长。
• 公司计划2026年稳定基建板块营收，防止进一步下滑。
• 公司致力于提升非基建板块（第二增长曲线）占比，包括数字智慧与智库、低碳环保与新能源、城市更新与新消费。
• 瑞银认为下行风险包括：1）经济疲软导致订单流入减少；2）新兴业务扩张慢于预期。上行风险包括：1）订单增长好于预期；2）公路固定资产投资推动关键业务板块营收增长快于预期。

推荐标的

• 华设集团（603018.SS）：中性评级，目标价7.50元（此前7.80元），当前股价7.54元（2026年4月20日）。理由：2025年业绩不及预期，基建板块拖累营收，毛利率大幅下滑；但公司指引2026年增长，且非基建板块转型有望提升长期盈利复合增长率。

关键图表

• 估值数据与关键指标（52周区间、市值、自由流通股等）
• 盈利预测变动表（营收、EBIT、净利润、EPS、DPS、净现金等）
• 盈利能力/估值表（EBIT利润率、ROIC、EV/EBITDA、P/E、股权自由现金流收益率、股息收益率）
• 预测回报（预测价格升值、股息收益率、股票回报、市场回报假设、超额回报）
• 公司描述
• 估值方法与风险声明
• 定量研究回顾（行业结构、监管环境、近期趋势、EPS预期、盈利风险、催化剂）
• 全球股票评级定义
• 公司披露表（12个月评级、价格、日期）
• 股价与目标价历史图表（2023年1月至2026年4月）