瑞银：全球扫地机器人行业：利润率将环比改善；石头科技/科沃斯Q126E预览

原标题：Global Robotic Vacuum Cleaner Sector: Margins to sequentially improve; Roborock/Ecovacs Q126E preview

摘要

瑞银发布全球扫地机器人行业报告，基于行业调研指出Q126全球主要市场（除中国外）RVC线上销售增长强劲（+20%以上），而中国因高基数下降5%。行业竞争趋于理性，品牌更注重盈利而非份额，自补贴力度环比下降，预计H126营业利润率环比改善。石头科技（买入评级）受益于份额扩张和利润率修复，2025-27年EPS CAGR达40%，当前估值仅15倍2026年PE。科沃斯（中性评级）面临洗地机份额流失和技术优势减弱，但竞争缓和带来利润率改善。报告下调石头科技目标价至195元（原222元），科沃斯目标价至66.6元（原78元）。

主要观点

• Q126中国/欧洲/美国/亚太（除中国）RVC线上销售额同比变化分别为-5%/+25%/+20%/+30%。
• 中国RVC线上销售下降源于Q125高基数（+63%），当时有政府以旧换新补贴。
• 2026年新品多基于成熟技术，而非突破性创新；主流品牌推出滚筒式活水拖地技术和升级机械臂/爬楼梯机器人。
• Q126自补贴力度环比H225下降，2026年补贴折扣约10%（2025年为15%），由企业和政府共同承担，企业负担减轻。
• 竞争缓和：2025年主要RVC公司利润率较低，2026年通过提价、产品组合升级和营销费用节省实现利润率恢复。
• 原材料成本上升和中东地缘政治影响有限，企业通过推出高毛利产品、整合供应商和替代高成本材料应对。
• 洗地机行业趋势类似：中国/欧洲/美国Q126线上销售额同比变化分别为低个位数下降/+30%/+20%。
• 2026年2月石头科技国内洗地机线上价值份额同比提升10ppt至22%，而龙头添可下降4ppt至32%。
• 全球割草机器人2025年销量约130万台，预计2026年同比增长超50%，利润率更高。
• 石头科技2026年开始销售割草机器人，预计出货量达10万台后实现盈亏平衡（通常需1-2年）。

论述逻辑

行业调研显示Q126全球RVC需求分化：中国因补贴退坡和高基数下滑，海外市场保持20%+增长。竞争格局改善，品牌从份额争夺转向盈利优先，自补贴减少和产品组合升级推动利润率环比提升。石头科技凭借洗地机和割草机器人等新品扩张份额，叠加利润率修复，盈利增速领先；科沃斯则因技术优势减弱和添可竞争面临增长压力。基于此，瑞银下调两家公司盈利预测和目标价，但维持石头科技买入评级。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出利润率改善趋势将在H126持续。
• 风险包括：市场竞争加剧、原材料价格上涨、汇率波动。

推荐标的

• 石头科技（688169.SS）：买入评级，目标价Rmb195.00（原Rmb222.00），基于DCF估值，隐含26倍2026年PE，对应2025-27年EPS CAGR 40%。
• 科沃斯（603486.SS）：中性评级，目标价Rmb66.60（原Rmb78.00），基于DCF估值，隐含20倍2026年PE，对应2025-27年EPS CAGR 13%。

关键图表

Figure 1: Valuations