南京证券 9月策略月报：上涨板块扩容筹码结构持续优化，短期保持谨慎乐观耐心等待海外流动性扰动落地

摘要

南京证券9月策略月报判断，8月A股震荡修复、上涨板块扩容、筹码结构持续优化，短期宜保持谨慎乐观，耐心等待海外流动性扰动落地。 宏观层面，8月制造业PMI回升至49.8%但仍低于荣枯线，7月经济基本面延续弱势：工业增加值同比+4.5%回落，1-7月固定资产投资累计同比-6.7%，房地产开发投资-19.2%，商品房销售额同比-13.1%，但高技术产业投资+5.0%、电子行业利润大增形成结构性支撑。 流动性上，7月单月新增社融1.40万亿元、同比多增2710亿元，M2同比+7.7%，低利率下融资结构进一步向直接融资倾斜。 行情上，8月海外市场普遍回暖，纳斯达克单月上涨近4%，台湾市场涨势最佳、月内涨幅逼近7%，北美四大云厂商资本开支上调至7200亿—7450亿美元区间；A股呈价值成长轮动修复格局，成长风格估值回落至历史70%分位之下，电子板块业绩释放消化偏高估值。 展望9月，海外流动性预期是主要扰动，沃什在杰克逊霍尔年会偏鹰表态后9月加息概率一度超过50%，长端美债利率高位仍是成长板块估值最大约束；A股中报营收同比+7.6%、归母净利润+19.4%提供基本面支撑。 策略上，报告认为大盘3900点以下抛压较轻、类似7月大跌难再现，但两市量能有效回升至2.5万亿之前趋势性行情难开启，短期多空博弈期可暂先保持乐观应对。

主要观点

• 8月制造业PMI录得49.8%，较上月回升0.6个百分点，景气改善但仍处收缩区间；生产指数与新订单指数分别升至50.4%、50.6%重返扩张，装备制造业与高技术制造业PMI分别保持51.4%和52.9%的较高扩张区间

• 7月工业增加值同比+4.5%较前值5.3%回落，高技术制造业大增16.9%，计算机通信电子（+19.1%）与汽车制造（+8.7%）为核心支撑；1-7月工企利润累计+17.6%显著跑赢营收+6.5%，电子行业利润同比增长超100%、计算机整机制造利润增长3.3倍

• 1-7月固定资产投资累计同比-6.7%，基建投资-3.6%、房地产开发投资-19.2%、制造业投资-1.7%均负增走阔；新动能对冲传统板块下行，高技术产业投资+5.0%，电子电路制造业投资大增57.7%，设备工器具购置投资+9.0%

• 地产延续深度调整：1-7月商品房销售面积4.5亿平方米同比-11.8%、销售额4.27万亿元同比-13.1%；7月70城新房环比-0.18%、连续38个月环比负增，一线新房环比由涨转持平，一线二手房环比+0.2%连续5个月上行，二三线延续下跌

• 7月财政收入修复提速：一般公共预算收入同比+11.7%（较6月抬升3.1个百分点）、税收+13.9%；但土地出让收入同比-27.1%，1-7月新增专项债累计发行24079亿元仅占全年额度55%、低于去年同期的60%

• 7月金融数据：M1同比+4.0%持平、M2同比+7.7%回落0.3个百分点；单月新增社融1.40万亿元同比多增2710亿元，政府债券净融资1.32万亿元、企业债净融资4536亿元均同比多增，'债替贷'延续；人民币贷款减少3400亿元，居民端贷款减少4603亿元

• 海外流动性收紧信号增多：韩国率先加息，7、8两月分别加息25bp，日本央行也将在9月加息，科技成长板块持续受美债利率外溢压制

• 估值层面：8月成长风格估值回落显著，已来到历史70%分位之下（8月31日成长PE 44.43、历史分位69.18%），高估风险有效释放；稳定、周期板块估值抬升且均处于历史平均水平之上

• 行业估值上，8月有7个板块出现估值区间跨越：农牧板块估值向上跨越，石油石化、有色金属、交运、电子等6个板块向下跨越；电子板块PE由74.36（98.01%分位、极度高估）降至59.37（91.48%分位、高估），业绩释放有效消化偏高估值

• 市场情绪：截至8月31日风险溢价指标（万得全A市盈率倒数与20年国开债之比）为2.061、较7月末2.04小幅上行，风险偏好小幅回落；8月末两融余额2.66万亿、单月流入534亿元，日均两融交易降至2078亿元、较6月降低约1/3

• 后市研判：9月主要扰动是海外流动性预期——沃什首次以美联储主席身份在杰克逊霍尔年会演讲偏鹰，发言后9月加息概率一度超过50%，9月还有FOMC会议，长端美债利率高位仍是成长板块估值最大约束；A股中报营收同比+7.6%、归母净利润同比+19.4%表现亮眼

论述逻辑

• 宏观弱势与结构分化并存：7月经济基本面延续弱势，工增、投资回落，地产深度负增，但高技术制造、电子等新动能逆势高增，印证资金正加速向先进制造、数字经济等领域集聚

• 国内流动性宽松托底：M1与M2剪刀差进一步收窄，社融同比多增，叠加人民币汇率升值带来的资金回流支撑，整体流动性保持宽松

• 映射到市场：8月A股震荡修复、沪强创弱，价值与成长轮动，资金高低切换、分散布局，消费、基建、金融及贵金属等板块轮番走强，上涨板块扩容，筹码结构持续优化，大盘整体走势稳健

• 基本面提供支撑：中报尘埃落定，A股营收同比+7.6%、归母净利润同比+19.4%，电子等板块业绩释放消化高估值

• 外部约束主导短期节奏：中东局势通胀预期波动与日本加息收窄套息空间，最终汇集于美联储加息预期，沃什偏鹰表态后9月加息概率一度超50%，长端美债利率高位压制成长估值与市场量能

• 结论：短期情绪受外围流动性压制，若量能继续在2万亿左右徘徊，市场在震荡中逐步消磨空头力量；一旦海外靴子顺利落地、量能回升，核心科技方向仍会带动市场走高，故当前保持谨慎乐观、无需悲观

关键展望

• 9月FOMC会议与美联储加息预期是核心验证点：沃什发言后9月加息概率一度超过50%；沃什强调只有潜在通胀'明确且以足够快的速度'向2%目标回落才算达标，否则美联储'还有工作要做'

• 量能路径：若两市量能继续在2万亿左右徘徊，市场可能在震荡中逐步消磨空头力量；在量能有效回升至2.5万亿之前趋势性行情难以开启，海外靴子落地后核心科技方向有望带动市场继续走高

• 海外流动性扰动仍需等待落地：日本央行将在9月加息，韩国7、8两月已分别加息25bp

• 国内关注财政发力节奏与增量政策落地，能否带动传统基建企稳和新动能持续释放；下半年政策重点将加快财政资金落地见效，带动基建投资回暖，对冲土地收入下行压力

• 报告认为美联储今年会审慎看待加息条件：当前就业市场走弱、通胀降温，且AI产业链仍维持高投入甚至需要融资扩产，加息并非易事；中东局势阶段性降温、油价扰动有所缓和，外部风险边际好转

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（目录列有'4.金股推荐'章节，但所提供PDF文本中未包含具体金股名单、评级或目标价）