2026-09-16 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利在线旅游：新行程；首次覆盖在线旅游

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摘要

摩根士丹利首次覆盖北美在线旅游（OTA）板块，行业观点为Attractive（有吸引力），认为AI（包括水平化agentic AI）对OTA而言更像新的获客渠道和产品机会、而非去中介化威胁，最终执行将决定赢家，直接流量占比（direct mix）是核心观察指标。需求端，美国服务类消费占比自'05年以来从约65%升至69%，全球休闲旅行仅约70%在线、约$700bn预订仍在线下，支撑2026-2030年约7%的在线旅游预订CAGR预期。供给碎片化在AI分发规模化的时代更有价值，报告以供给独特性、直接流量、执行记录三要素筛选：BKNG以4.7mn高独特性物业、mid 60s% B2C房晚直签占比和>20年渠道转型执行记录居首，首次覆盖给予Overweight、目标价$230（基于~18X '27/'28平均EPS），当前~15X市盈率较长期均值折价约25%；ABNB凭借领先的90%直接流量占比和产品执行提速（概念到交付时间最多缩短60%、功能发布增加近80%），2Q房晚增长10%、3Q指引低双位数，双位数房晚增长更为可信，评级由UW上调至Equal-weight、目标价$170（26X '27/'28平均EPS）；EXPE因消费者定位较弱、执行记录不一致和相对估值缺乏吸引力，首次覆盖给予Underweight、目标价$235（10X '27/'28平均EPS），PT隐含对BKNG约45%的P/E折价（当前约20%）。中东冲突被视为2026年实质性但非结构性的需求逆风，其中BKNG约7%业务暴露于中东进出港旅行、为组内最高。

主要观点

行业观点为Attractive；报告认为AI对OTA是新的获客渠道和产品机会而非威胁，执行将决定赢家，框架偏好拥有独特供给、直接流量和一致执行力的公司。

首次覆盖三家OTA：BKNG给予Overweight、ABNB给予Equal-weight（由前次Underweight上调）、EXPE给予Underweight。

消费钱包持续向服务和体验转移：美国服务类消费占比自'05年以来从约65%升至69%；全球休闲旅行仅约70%在线、约$700bn预订仍在线下，支撑2026-2030年约7%的在线旅游预订CAGR预期。

水平AI更像新的搜索层，创造更丰富的意图和高价值流量，同时保留OTA在库存、结账、服务和交易数据中的角色；旅行垂直agent可提升发现、个性化和支持，但若执行不力，OTA可能保留交易却失去部分高利润直接关系。

供给碎片化在AI分发规模化时更有价值：独立酒店和alternative accommodations比连锁酒店和机票更难被第三方直连与服务；BKNG以4.7mn高独特性物业、mid 60s% B2C房晚直签占比和>20年渠道转型执行记录在框架中最优。

ABNB拥有领先的90%直接流量占比和最强的AI产品迭代速度（概念到交付时间最多缩短60%、功能发布增加近80%），双位数房晚增长更可信；2Q房晚增长10%，3Q指引低双位数增长，北美和EMEA合计约70%房晚且2Q各实现高个位数增长，扩张市场增速约为核心市场两倍（印度约60%、巴西>30%）。

EXPE在框架中最弱：消费者定位较弱、执行记录不一致，且对连锁酒店和航司的敞口更大，在水平agent扩张时更多库存易被直连分流；目标价隐含其对BKNG约45%的P/E折价（当前约20%折价）。

中东冲突是2026年实质性逆风但非结构性重置：BKNG约7%业务暴露于中东进出港旅行、为组内最高，但其全球布局使其最能吸收区域扰动。

应用端动能支持BKNG和ABNB的直接/复购经济性，EXPE应用MAU增速在过去约18个月降幅最明显，强化了对其中消费者定位较弱的担忧。

估值：BKNG目标价$230基于~18X '27/'28平均EPS，当前~15X较长期均值P/E折价约25%；ABNB目标价$170基于26X；EXPE目标价$235基于10X '27/'28平均EPS。

未来OTA增长拆解为五个变量：底层旅行增长、线下向线上迁移、公司份额、take rate/商品化和新产品；前两项越来越是市场层面输入，后三项才是执行与估值分化的关键。

BKNG约56%预订为直接流量，若能持续将agent产生的需求转化为复购客户仍有上行空间；direct mix是未来观察OTA的首要指标。

论述逻辑

消费钱包持续向服务和体验转移（美国服务占比65%→69%）＋全球休闲旅行仅~70%在线、约$700bn预订在线下 → 形成2026-2030年约7%在线旅游预订CAGR的行业增长底盘 → 水平AI更像新的搜索层/获客渠道，保留OTA在库存、结账、服务与交易数据中的角色；旅行垂直agent可提升发现与转化，但若agent成为习惯入口，OTA可能失去部分高利润直接关系 → AI分发规模化令碎片化供给（独立酒店、alternative accommodations）更难被第三方直连、价值上升 → 因此以供给独特性、直接流量占比、执行一致性三大指标筛选个股 → BKNG三项俱佳（220+国家和地区全球广度、难复制的碎片化供给、多轮渠道转型中直签占比持续提升、>20年执行记录），且~15X估值较长期均值折价约25% → Overweight/$230；ABNB 90%直接流量＋产品执行提速令双位数房晚增长更可信，但股价已充分计入增长与利润率扩张 → Equal-weight/$170；EXPE消费者资产与执行力最弱、连锁酒店/航司库存更易被直连、相对折价过窄 → Underweight/$235；由此行业观点为Attractive。