国信证券 陈曦炳 彭思宇 贾瑞祥 公司研究 业绩点评 鱼跃医疗（002223）：营收与利润短期承压，血糖板块及海外业务维持增长

摘要

国信证券点评鱼跃医疗2026年中报：公司2026H1实现营业收入45.69亿元，同比下降1.9%；归母净利润8.43亿元，同比下降29.9%；扣非归母净利润7.61亿元，同比下降16.7%，收入与利润阶段性承压，主因国内线下组织架构及销售策略调整、呼吸类产品去年同期国补高基数，以及汇兑收益下降、线上让利等因素。 分板块看，呼吸治疗解决方案收入14.51亿元（-13.3%），血糖管理及POCT收入7.95亿元（+17.9%）且CGM收入实现翻倍以上增长，急救板块收入2.05亿元（+50.3%）。 海外业务维持高增，2026H1外销收入8.24亿元（+35.8%），占营收比重升至18.0%，外销毛利率38.6%（同比提升约6.0个百分点）。 毛利率49.8%（-0.6pp）、净利率18.6%（-7.1pp），销售费用率18.3%（+0.9pp），主要投向CGM、可穿戴设备、AI医疗及海外渠道建设。 公司下调2026-2027年盈利预测并引入2028年预测，预计2026-2028年营收83.77/94.92/107.12亿元，归母净利润14.89/17.69/21.15亿元，当前股价对应PE为17.1/14.4/12.1倍，维持“优于大市”评级。

主要观点

• 收入端承压主因国内线下组织架构及销售策略调整、呼吸类产品去年同期国补高基数；利润端还受其他收益减少、汇兑收益下降及线上阶段性让利影响。

• 费用投入保持稳定：销售费用率18.3%（+0.9pp），主要投向CGM、可穿戴设备、AI医疗及海外渠道建设；管理费用率5.0%（+0.2pp）；研发费用率6.7%（+0.4pp），研发投入同比增长3.8%。

• 盈利能力短期承压：2026H1毛利率49.8%（-0.6pp）、净利率18.6%（-7.1pp），受呼吸类产品结构变化、海外业务占比提升及线上大促让利影响。

• 呼吸治疗板块回落：收入14.51亿元（-13.3%），主因国内制氧机、雾化器需求回落及去年同期国补高基数，板块毛利率51.3%。

• 血糖管理及POCT板块表现亮眼：收入7.95亿元（+17.9%），其中CGM业务收入实现翻倍以上增长，板块毛利率56.8%为各板块最高。

• 家用健康检测收入9.69亿元（-4.4%），主要受水银血压计停止销售影响，电子血压计实现增长，板块毛利率52.6%；临床器械及康复收入11.30亿元（-0.3%），毛利率40.4%。

• 急救板块高增长：收入2.05亿元（+50.3%），AED等产品持续放量，板块毛利率48.2%（+15.3pp）。

• 海外业务持续扩张：2026H1外销收入8.24亿元，同比增长35.8%，占营业收入比重提升至18.0%，外销毛利率38.6%（同比提升约6.0个百分点），呼吸治疗产品在欧洲、东南亚、南美及中东等区域持续导入。

• 下调盈利预测并引入2028年：预计2026-2028年营收83.77/94.92/107.12亿元（2026-2027原为97.72/110.55亿元），归母净利润14.89/17.69/21.15亿元（原为23.72/27.75亿元），维持“优于大市”评级，当前股价对应PE=17.1/14.4/12.1倍。

论述逻辑

• 起点：26H1收入、归母净利润、扣非净利润分别下滑1.9%、29.9%、16.7%，确认短期承压事实。

• 归因：收入端由国内线下调整与国补高基数拖累，利润端叠加汇兑收益下降与线上让利，属阶段性而非趋势性因素。

• 结构验证：分板块看，呼吸与家用检测回落，但CGM翻倍、急救+50.3%、外销+35.8%，说明增长动能正在切换而非消失。

• 费用与毛利率解释：高销售费用率（18.3%）是为CGM、可穿戴、AI医疗及海外渠道的主动投入，毛利率小幅下滑，净利率大幅回落主要受非经营性因素影响。

• 推演结论：高毛利产品放量、海外毛利率改善及规模效应下利润端仍有改善空间，但因板块波动与非经常项目影响，下调2026-2027盈利预测、引入2028年。

• 最终判断：公司为国产家用医疗器械龙头、CGM等新产品放量空间大，维持“优于大市”评级。

关键展望

• 预计销售费用与研发费用仍将维持较高投入，公司正处于产品迭代、市场投入和海外体系建设阶段。

• 后续随高毛利产品放量、海外毛利率改善及规模效应体现，利润端仍有改善空间。

• 海外方面，呼吸产品线海外组织架构已基本搭建完成，随核心产品海外注册认证与属地化运营深入，预计外销收入规模仍将保持较快增长。

• 盈利预测路径：2026-2028年归母净利润同比增速0.5%/18.8%/19.6%，营业收入同比增速5.3%/13.3%/12.9%，当前股价对应PE=17.1/14.4/12.1倍。

• 风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。

推荐标的

• 鱼跃医疗（002223.SZ）：维持“优于大市”评级（报告日收盘价25.47元，报告未给出目标价）。理由：国产家用医疗器械龙头，CGM等热门新产品放量空间较大，血糖、急救及海外业务维持较快增长，利润端随高毛利产品放量与规模效应仍有改善空间。