[国外研报] 摩根士丹利 Novo Nordisk A S（NVO.US）风险回报更新

摘要

摩根士丹利发布诺和诺德（Novo Nordisk）风险回报更新报告，维持40.00美元的目标价和Equal-weight（均配）评级。 分析师基于2026年第二季度业绩更新财务模型，由于更优的第二季度处方退出率及积极的毛利至净利（GTN）调整，将2026年销售额、调整后息税前利润（EBIT）和每股收益（EPS）预测上调2-3%。 机构预计2026年固定汇率（CER）销售增速为-2%（官方指引为0%至-6%），CER营业利润增速为-3%（官方指引为0%至-6%）。 报告指出2026年是诺和诺德的过渡之年，面临美国Wegovy和Ozempic处方放缓、平价复方GLP-1竞争以及海外仿制药冲击。 尽管上调2027年预期以反映更强劲的口服Wegovy（Wegovy Pill）趋势，但长期仍面临司美格鲁肽（semaglutide）专利崖（欧洲2031年、美国2032年及之后）的严峻挑战。

主要观点

• 基于2026年第二季度业绩与处方趋势上调2026年财务预测2-3%

• 预计2026年固定汇率销售额下滑2%，固定汇率EBIT下滑3%

• 上调2027年预测以反映Wegovy片剂趋势，并更新长远期管线假设

• 维持目标价40.00美元，长期估值仍受司美格鲁肽专利崖压制

• 2026年为过渡年，美国处方放缓与负面渠道组合带来压力

• 海外仿制药竞争初现，美国市场面临复方药冲击

• 设定牛市/基准/熊市情景目标价分别为55.00美元、40.00美元和32.00美元

• 核心财务指标预测显示2026年营业利润率为49.1%，2027年降至41.2%

• 全球收入敞口高度集中于北美市场（50-60%）与欧洲（10-20%）

论述逻辑

• Q2'26业绩展示出更优的TRx退出率及正向GTN影响 -> 摩根士丹利上调2026年销售额、EBIT及EPS预测2-3% -> 尽管近期Wegovy Pill趋势走强支撑2027年预期，但2026年仍是过渡年且受复方药及处方放缓拖累 -> 叠加2031-2032+年欧美专利崖挑战与ziltivekimab临床失败假设 -> 维持40.00美元目标价及Equal-weight评级

关键展望

• 基准情景预计2026-2029年收入CAGR为5%、EPS CAGR为4%，逐步向CagriSema及amycretin过渡

• 牛市情景预计2026-2029年收入与EPS CAGR均为7%，目标价55.00美元

• 熊市情景预计2026-2029年收入CAGR为3%、EPS CAGR为2%，目标价32.00美元

• 司美格鲁肽专利崖将在欧洲（2031年）和美国（2032+年）到来

• 上行风险包括美国降价带动销量成倍增长、复方药被Wegovy Pill取代等；下行风险包括全球GLP-1价格侵蚀快于预期

推荐标的

• Novo Nordisk A/S (NVO.US)：评级为Equal-weight，目标价40.00美元（收盘价47.26美元），基于DCF模型测算（WACC 7.5%，终身增长率1%）

• Novo Nordisk A/S (NOVOb.CO)：评级为Equal-weight（截至2026年3月3日），股价Dkr 305.10

• AstraZeneca Plc (AZN.L / AZN.N)：评级为Overweight，股价分别为11,896p / US$161.42

• Roche Holding AG (RHHBY.PK / ROPC.S)：评级为Overweight，股价分别为US$57.26 / SFr 367.30

• Novartis AG (NOVN.S / NVS.N)：评级为Overweight，股价分别为SFr 125.98 / US$156.33

• Sanofi SA (SASY.PA / SNY.N)：评级为Equal-weight，股价分别为€75.31 / US$43.50

• Sandoz Group AG (SDZ.S)：评级为Underweight，股价为SFr 72.78