商业航天系列深度三：SpaceX：可复用火箭为基，星链现金流拐点已至

摘要

SpaceX围绕太空、连接和人工智能三大领域构建基础设施，2025年营业收入达186.7亿美元，近三年营收CAGR约34%。 公司通过可复用技术大幅降低发射成本，2025年猎鹰9号执行165次发射，占全球入轨质量份额超80%，理论毛利率提升至75%以上。 连接业务现金牛特征凸显，截至2026Q1拥有约9600颗在轨卫星，服务全球约1030万用户，2025年连接分部收入达113.9亿美元，调整后EBITDA为71.7亿美元。 AI业务成为资本开支主力，2025年公司资本开支高达207亿美元，其中AI业务占比达61.4%，算力集群合计提供约1.0GW算力。 此外，公司远期计划结合太空太阳能与散热优势，在轨道部署100GW级AI算力，这将直接催生太空光伏百GW级的新增需求，为国内光伏设备及主产业链龙头带来千亿级市场空间。 整体来看，商业航天行业评级被给予“看好”。

主要观点

• SpaceX营收快速增长，但受AI业务大额亏损影响整体利润。2025年营收为186.7亿美元（CAGR约34%），但经营亏损25.9亿美元，其中AI分部经营亏损达63.6亿美元。

• 资本开支激增且高度集中于AI业务。近三年资本开支CAGR达117%，2025年达207亿美元，AI业务资本开支占比由10.5%升至61.4%，2026Q1进一步升至76.4%。

• 连接业务是当前核心利润来源。2025年连接分部收入113.9亿美元，经调整EBITDA达71.7亿美元，复合增速为112%。

• 星链全球覆盖与用户规模加速扩张。截至2026Q1，公司在轨约9600颗卫星，为164个国家约1030万用户提供服务。

• 猎鹰9号实现高频次发射与低成本复用。2025年猎鹰9号执行165次发射任务，占全球入轨质量份额超80%，复用使发射业务理论毛利率提升至75%以上。

• 发射成本大幅下降打破行业瓶颈。猎鹰9号将发射成本降至每公斤约2700美元，较历史成本下降85%，预计星舰将把成本降低99%。

• AI算力设施建设极为迅速。COLOSSUS和COLOSSUSII合计提供约1.0GW算力，首个集群仅耗时122天上线，并与Anthropic签订了月均12.5亿美元的云服务协议。

• 轨道算力远期目标宏大，计划年部署100GW。公司计划在2030年前部署首批轨道AI计算卫星，远期依靠星舰高频发射和太空光伏，实现每年100GW的算力部署。

• 太空光伏具备极大理论与成本优势。太空光伏阵列容量系数超95%，部署40MW太空数据中心的总成本相比地面降低95%。

• 太空光伏将催生千亿级设备市场。预计未来有望累计为光伏设备带来千亿级市场空间，短期技术路线看好砷化镓，中期P型HJT，远期为钙钛矿叠层。

论述逻辑

• 可复用火箭技术大幅降低发射成本并提升频次 → 推动星链卫星大规模组网并获取千万级用户，连接业务提供强劲现金流 → 发射与连接的资金、技术积累反哺AI算力建设，快速上线GW级地面数据中心 → 结合太空太阳能与高散热优势，远期规划将算力转移至轨道（100GW） → 由此催生百GW级的太空光伏需求 → 带动国内光伏设备及主产业链龙头迎来千亿级市场空间。

关键展望

• 2026下半年关注星舰成功发射入轨及下一代V3卫星发射：V3卫星下行容量将达1Tbps，是V2 Mini的十倍，有望突破高密度用户瓶颈。

• 2027年关注星链移动卫星升级：预计将实现5G级别的高速语音与数据传输。

• 行业评级为“看好”：预期未来6个月内行业指数相对沪深300指数涨幅达10%以上。

• 风险提示：星舰商业化进度推迟、AI业务高资本开支导致的融资压力及订单终止风险、D2C业务频谱授权的地缘政治与监管风险。

推荐标的

• 投资建议重点提示受益于太空光伏的光伏设备和主产业链龙头公司，包括光伏设备：迈为股份、奥特维、京山轻机、捷佳伟创、高测股份、晶盛机电等；光伏主产业链：晶科能源、天合光能、协鑫科技、通威股份等。

• 火箭相关重点覆盖标的列表包括：浙江荣泰、杭氧股份、斯瑞新材、航天动力、铂力特、国机精工、航天工程、超捷股份、豪能股份、中天火箭、高华科技。