2026-09-27 · 长江证券 · 宏观策略

海外利率与大类资产配置周报：美债利率，短暂见顶还是危机前夜？

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摘要

十年期美债利率近期上破5%，报告认为中长期美国政府收支缺口刚性叠加政党选举偏好，债务危机问题根源无法解决、长债供给仍将大幅扩张；同时日本货币政策正常化令套息交易成本抬升、全球流动性长期趋于收紧，长债利率或将继续抬升，而短期长端美债利率或趋于震荡，若短时间飙升或突破关键点位，不排除美联储和财政部插手救市。报告指出长端利率上行本质是债务扩张问题：资本投入对美国GDP增长贡献接近一半（图1标注47%），仅联邦政府杠杆率单边上行，社保、医疗、国防和利息四大刚性支出短期难降，且因联邦收入依赖工资税与个人所得税、贫富差距扩大，AI革命难以成为财政解药。需求端上，日本作为美债第一大海外持有国，若因日元持续贬值加大外汇干预可能需出售美元资产，日央行加息也使套息交易“便宜钱”逐步消失。 2025年中期以来标普500与10年期美债收益率的负相关性显著减弱，长端美债收益率正逐步脱离“无风险利率”范畴。最新一周（9.14-9.20）大类资产涨跌互现：商品总览中白银领涨、原油领跌，分项中天然气领涨、棉花领跌，贵金属整体走强；股市日经225领涨、道琼斯领跌，A股整体走强而欧股多数下行；债市法国国债收益率领涨、德国领跌；汇市美元指数领涨、日元兑美元下跌；黄金、原油和白银隐含波动率分位数均在90%左右，商品波动率维持历史高位。

主要观点

十年期美债利率近期上破5%。报告判断：中长期美国政府收支缺口刚性叠加政党选举偏好，债务危机根源无法解决、长债供给仍将大幅扩张；短期长端美债利率或趋于震荡。

长端利率上行本质是债务扩张问题：过去美国经济增长主要依赖政府部门加杠杆，资本投入对GDP增长的贡献接近一半（图1标注47%），家庭与非金融部门杠杆率整体见顶回落，仅联邦政府杠杆率单边上行。

财政支出“四座大山”多为刚性：社保、医疗、国防和利息占比较高，其中医疗和利息明显抬升，短期内或难以下降，财政腾挪余地可能相对有限。

AI革命难以成为财政解药：联邦收入主要依赖工资税和个人所得税，企业所得税占比相对有限、资本利得税受递延征税和较低税率约束，AI盈利扩张与资产升值难以同比例转化为财政收入；前1%尤其是前0.1%人群财富占比持续上升，技术红利更多体现为财富集中而非财政增收。

政党出于争夺选票拒绝对财政纪律进行重塑：减税或加福利都更符合选举激励，联邦拨款增速与选举回报存在正相关，赤字更可能在制度性激励下持续累积。

日央行加息叠加财政扩张预期，市场对日元和日债担忧加剧：2026年日本持续财政扩张，10年期国债收益率中枢持续抬升、美元兑日元同步上行；债务规模扩大加重利息负担并限制日央行大幅加息空间，日元因此承压。

日本货币政策正常化从需求端推升美债利率：日本长期位居美债第一大海外持有国、外汇储备中美债占比较高，若因日元持续贬值加大外汇干预可能需出售美元资产筹资；日央行加息令全球套息交易“便宜钱”逐步消失、全球流动性承压，是海外长债收益率集体上行的诱因之一。

2025年中期以来标普500与10年期美债收益率的30日滚动相关系数保持震荡，二者负相关性显著减弱、同涨同跌频率更高，长端美债收益率正逐步脱离“无风险利率”范畴。

最新一周（9.14-9.20）全球股市分化明显：日经225领涨、道琼斯领跌，A股整体走强（大盘下跌、小盘上涨，大盘成长表现优于大盘价值，上证50、沪深300下跌、中证1000上涨），欧股多数下行。

债市与汇市：最新一周全球债市收益率表现分化，法国国债收益率领涨、德国国债收益率领跌；汇市多数下跌，美元指数领涨，日元兑美元下跌。

商品市场涨跌互现：总览中白银领涨、原油领跌，分项中天然气领涨、棉花领跌，贵金属类整体走强；黄金、原油和白银隐含波动率分位数均在90%左右、商品波动率维持历史高位，而美元指数和在岸人民币波动率仍处历史低位。

报告提示三大风险：美国财政整顿超预期、日本货币政策正常化不及预期、基于历史的分析不代表未来表现。

论述逻辑

十年期美债利率上破5% → 供给端归因：美国增长靠政府加杠杆（资本投入贡献接近一半、仅联邦政府杠杆率单边上行）→ 支出端社保/医疗/国防/利息四大刚性难降 → 收入端税制依赖工资税与个税、AI红利难转化为财政增收、贫富差距扩大 → 政治端两党选举激励使赤字制度性累积 → 中长期长债供给大幅扩张、利率或继续抬升 → 需求端归因：日本货币政策正常化，第一大海外持有国潜在减持美元资产叠加套息交易“便宜钱”消失、全球流动性收紧，海外长债收益率集体上行 → 结果：长端美债收益率脱离“无风险利率”范畴、与美股负相关性减弱 → 短期判断：长端利率或震荡，若短时间飙升或突破关键点位，不排除美联储与财政部插手救市 → 最后以最新一周（9.14-9.20）全球股/债/汇/商表现及波动率分位数印证资产分化。