粤开证券 罗志恒 晁云霞 马家进 宏观经济 海外经济 粤开宏观：美国联邦政府债务：从财政困局到治理危机

摘要

2026年8月美债市场波动加剧，30年期美债收益率一度突破5.3%、升至2007年以来高位，粤开证券宏观团队据此系统检视美国联邦政府债务，判断其正由财政困局加速演变为治理危机。 现状层面，2026年7月末债务总额已达39.8万亿美元，2025财年末债务总额与GDP之比达124%，存量附息国债平均利率3.4%，未来12个月内到期的可交易附息国债10.3万亿美元、约占存量三分之一，海外及国际投资者持有占可交易国债余额32.6%，四大特征相互强化令财政高度依赖滚动融资。 成因层面，报告归纳为战争与危机等短期冲击、经济增速放缓叠加老龄化推升强制性支出（2025财年占联邦总支出59.5%）、两党博弈下财政纪律废弛三层叠加。 治理危机层面，《大而美法案》未来十年料使赤字增加3.4万亿美元，关税弥补缺口被证伪（2024财年关税收入仅占联邦收入1.6%），特朗普对美联储的施压令“财政主导”风险显现，美元信用陷入“新特里芬难题”。 报告认为美国出路在跨党派财政改革但政治极化下短期内可能性微乎其微，建议全球推动货币体系多元化，中国应将美债风险重新界定为复合风险敞口，渐进优化外储结构并增配黄金等非美元资产。

主要观点

• 美债市场剧烈波动是报告的直接触发点：2026年8月30年期美债收益率一度突破5.3%，升至2007年以来高位，市场对财政赤字与债务可持续性的担忧升温。

• 债务规模庞大且负债率显著高于发达经济体平均：2026年7月末债务总额39.8万亿美元（公众持有32.0万亿、约占80%，政府间持有7.8万亿、约占20%），2025财年末债务总额/GDP达124%、公众持有债务/GDP为99.4%；BIS口径2025年末美国政府杠杆率116.4%，高出发达经济体平均11.0个百分点、高出中国17.1个百分点。

• 利息负担快速加重：2021—2025财年净利息支出从3523亿美元增至9699亿美元、增长1.8倍，占GDP比重上升1.7个百分点；2026年7月末存量附息国债平均利率3.4%；CBO预计2026财年净利息支出达1.04万亿美元、占GDP升至3.3%。

• 期限结构短期化放大再融资压力：2026年6月末可交易附息国债余额31.1万亿美元，1年及以内与2~5年内到期占比分别为32.6%和35.1%（合计67.7%），未来12个月到期规模10.3万亿美元、占33%；2023年一季度至2026年二季度国库券占新发行可交易国债平均84%，较2018—2022年的76%提高8个百分点，政府须频繁滚动融资、对利率变化更敏感。

• 债务融资高度依赖国际资本：2026年3月末海外和国际投资者持债9.5万亿美元、占可交易国债余额（29.0万亿）的32.6%，共同基金5.9万亿（20.4%）、美联储4.0万亿（13.8%）；日本、英国、中国为前三大海外持有者，分别持有1.12万亿、0.94万亿和0.63万亿美元。

• 成因之一是战争、危机与疫情等短期冲击导致债务阶段性跃升：二战期间（1941—1945财年）债务总额从489.6亿增至2586.8亿美元，公众持有债务/GDP从41.5%升至106.1%的历史峰值；2007—2012财年该比率由35.2%升至70%；2020—2021财年赤字分别达3.1万亿和2.8万亿美元、赤字率14.7%和12.0%，2020财年末公众持有债务/GDP达98.6%。

• 成因之二是长期结构性矛盾：GDP实际增速10年移动平均值从二战后约6%降至2008年危机后约2%，财政增收受限；2025年末65岁及以上人口占比18.4%的深度老龄化推升刚性支出，1962—2025财年强制性支出占GDP由4.8%升至13.7%、占联邦总支出由26.1%升至59.5%，社保、老年医保、医疗救助2025财年分别占34.7%、26.0%、14.7%。

• 成因之三是两党政治博弈下财政纪律废弛：共和党减税难减支、民主党增支难增税，形成“减税容易增税难、增支容易减支难”的棘轮效应，债务上限异化为党派博弈筹码，2023年债务上限博弈一度将联邦政府推至违约边缘。

• “财政主导”风险加速显现：特朗普持续公开施压鲍威尔降息，2026年5月凯文·沃什接任美联储主席后，行政影响延伸至人事安排与政策取向层面；若通胀预期脱锚或债务货币化，可能形成“更高债务→更高政治干预压力→通胀预期失控与美元贬值→更高利率→更高利息负担→更高债务”的恶性循环。

• 政策建议分层给出：美国根本出路在跨党派财政改革（审慎改革强制性支出、构建负责任税收体系、维护美联储独立性），但政治极化下短期实现可能性微乎其微；全球应推动国际货币体系多元化、减少对单一主权货币依赖；中国应将美债风险重新界定为包含政治和治理风险的复合风险敞口，渐进优化外储结构、增配黄金等非美元资产，增强人民币资产国际吸引力并完善交易冻结等极端情景预案。

论述逻辑

• 市场信号→现状诊断：2026年8月长端美债收益率冲高→拆解债务四大特征（39.8万亿规模、3.4%平均利率、10.3万亿一年内到期、海外持有占32.6%）→结论：财政体系高度依赖持续滚动融资，对利率、资本流动和市场信心高度敏感。

• 三层归因链条：战争/危机/疫情等短期冲击造成债务阶段性跃升→增速放缓与老龄化导致“增收困难+刚性支出扩张”的长期失衡→两党博弈令财政纪律废弛、债务上限政治化→债务单向累积、缺乏纠偏机制。

• 财政压力→制度侵蚀：特朗普“减税+关税+减支”组合无法扭转失衡（《大而美法案》反而扩大赤字）→巨额债务倒逼对内施压美联储、“财政主导”风险显现→对外侵蚀美元信用、催生“新特里芬难题”→全球去美元化加速（减持美元储备、增持黄金）。

• 最终判断：美债风险本质是国家治理问题而非单纯偿债能力问题；美国自身改革受政治极化制约、短期难行，因此全球经济体与中国需以底线思维主动管理风险敞口。

关键展望

• CBO于2026年2月的量化预测：2026财年美国联邦政府净利息支出将达1.04万亿美元，占GDP比重进一步升至3.3%。

• 报告明确推演的风险路径：若高关税真的显著压缩美国贸易逆差、全球美元循环断裂，外部购债需求枯竭将迫使美国依赖国内储蓄，利率结构性抬升并引发债务与利息恶性循环，最终可能导向深度财政与金融危机。

• 美国改革前景：跨党派财政改革是根本出路，但在政治极化持续加剧背景下阻力巨大，短期内实现的可能性微乎其微。

• 风险提示：美国财政、货币及贸易政策调整存在不确定性，全球资本流动和金融市场波动可能影响美债市场运行；报告未给出资产价格目标或具体时间窗口。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为宏观深度研究，无个股覆盖、评级或目标价；仅在政策建议层面提出在保障资产安全性和流动性前提下，战略性、渐进式优化外汇储备结构，增加黄金等非美元资产配置，并深化金融改革开放、增强人民币资产国际吸引力。