2026-09-09 · BofA · 宏观策略

美国银行：美银欧中东非石油与天然气：地缘政治持续不确定性=紧平衡的石油与产品供需

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摘要

美国银行商品团队因美伊军事冲突重燃及油轮遇袭，将2026E/27E布伦特油价预测由US$82/70/bbl上调至US$85/75/bbl，并预计3Q26石油总需求与供给缺口可能超过3mb/d；同时约30%的全球炼厂出口受供应中断影响，欧洲炼油毛利2026E/27E预测升至US$27.1/20.6/bbl。基于更高的油价与炼化毛利假设，该行上调EEMEA油气覆盖标的盈利：将Sasol由Neutral上调至Buy，FY27E/FY28E EBITDA上调68%/21%，目标价从ZAR 200/US$12升至ZAR 270/US$16.88；FY26约ZAR 12bn的自由现金流预计在FY27E/28E翻倍以上至ZAR 33bn/26bn并支持重启分红，股价YTD上涨95%后仍较长期EV/EBITDA均值折价35%，总潜在回报约38%。 Aramco重申Buy：FY26E产量假设从8.9mb/d降至8.4mb/d令FY26E EBITDA基本持平，FY27E EBITDA上调6%，PO维持SAR 34（较现价SAR 26有31%上行空间），FY27E股息率约6%。 Tupras维持Neutral：FY26E/27E EBITDA上调30%/54%，PO从TRY 320升至TRY 457（+42%），但现价已隐含长期净炼油毛利约US$9/bbl、与该行US$9.2/bbl基本一致，上行有限。报告指出霍尔木兹通行量仍远低于正常、俄罗斯7月炼厂因无人机袭击停产创纪录2.8mn b/d且成品油出口禁令延至2027年1月31日、中国原油库存自4月高点下降108mn bbls、美国SPR降至286mn bbls，油价与炼化毛利将更高更久。

主要观点

美伊军事冲突重燃及油轮遇袭背景下，布伦特2026E/27E油价预测从US$82/70/bbl上调至US$85/75/bbl。

预计3Q26石油总需求与总供给缺口可能超过3mb/d，供需呈紧平衡。

Sasol从Neutral上调至Buy：油价与炼化毛利假设上调推动FY27E/FY28E EBITDA上调68%/21%，目标价从ZAR 200/US$12升至ZAR 270/US$16.88；FY26约ZAR 12bn自由现金流预计FY27E/28E翻倍以上至ZAR 33bn/26bn，支持去杠杆并于FY27E重启分红。

Sasol股价YTD上涨95%后仍较长期12个月前瞻EV/EBITDA均值折价约35%，总潜在回报约38%（约30%股价空间+FY27E股息率8%），存在继续重估空间。

Sasol现价ZAR 210隐含FY27E油价仅约US$72/bbl，远低于现货约US$95/bbl和该行US$79/bbl预测，隐含长期油价约US$62/bbl亦低于该行US$70/bbl；叠加WACC降至13.1%（南非无风险利率8.8%）、SOTP NAV/股升至ZAR 294（原ZAR 202）。

Aramco重申Buy：最低成本原油与稳健资产负债表（FY26E资产负债率1%）支撑资本开支并支付约US$87.6bn的FY26E分红，同时保留海峡全面重开后增产的选择权。

Aramco盈利微调：FY26E产量假设从8.9mb/d降至8.4mb/d，抵消油价与毛利上调后FY26E EBITDA基本持平，FY27E EBITDA上调6%；PO维持SAR 34不变，2027年后预测无调整。

Aramco估值：DCF与DDM各50%的混合估值给出PO SAR 34/股，现价SAR 26对应31%上行空间，FY27E股息率约6%。

全球约30%炼厂出口受供应中断影响，欧洲炼油毛利2026E/27E预测升至US$27.1/20.6/bbl（原US$19.8/12.0/bbl）；Tupras净炼油毛利相应升至US$20.2/13.1/bbl（原US$15.9/8.8/bbl），高于公司2026年US$13-15/bbl指引。

Tupras FY26E/27E EBITDA上调30%/54%、FY28E EBITDA上调39%（里拉假设走弱至55），PO从TRY 320升至TRY 457（+42%）；但按USD:TRY 48计，现价已隐含长期净炼油毛利约US$9/bbl、与该行US$9.2/bbl基本一致，上行有限，重申Neutral。

地缘供应面：霍尔木兹通行量仍远低于正常（历史通行量超20mn b/d、其中原油约16mn b/d），沙特与阿联酋原油转运激增，连同霍尔木兹流量合计约覆盖战前原油流量的60%。

库存与扰动共振：中国原油库存自4月高点下降108mn bbls、美国SPR降至286mn bbls，美欧亚柴油库存接近多年低位；俄罗斯7月炼厂停产创纪录2.8mn b/d并将柴油汽油出口禁令延至2027年1月31日；收获季推动8月/9月全球柴油消费分别增加491k/543k b/d，柴油裂解价差预计3Q26平均$67/bbl、4Q26 $62/bbl、2027年$42/bbl。

论述逻辑

美伊军事冲突重燃、油轮遇袭 → 商品团队上调Brent 2026E/27E预测至US$85/75/bbl并预计3Q26供需缺口>3mb/d → 霍尔木兹仅部分开放（通行量远低于正常，转运与霍尔木兹流量约覆盖战前60%原油流量）→ 俄罗斯、中东、中国三大柴油出口枢纽受限（俄7月无人机袭击致停产创纪录2.8mn b/d、成品油出口禁令延至2027年1月31日）→ 中国库存较4月高点降108mn bbls、美国SPR降至286mn bbls、美欧亚柴油库存近多年低位而收获季与冬季需求启动 → 油价与炼油毛利更高更久（欧洲炼油毛利26E/27E预测US$27.1/20.6/bbl、柴油裂解3Q26约$67/bbl）→ 据此上调三家公司盈利与目标价：Sasol升至Buy（PO ZAR 270，FCF翻倍并重启分红）、Aramco重申Buy（PO SAR 34，增产选择权+高分红）、Tupras盈利与PO上调（TRY 457）但现价已隐含长期毛利正常化、维持Neutral。

关键展望

柴油裂解价差路径明确：3Q26平均$67/bbl、4Q26 $62/bbl、2027年$42/bbl，并给出基准、MOU部分重开、脆弱停火、重返战争四情景推演。

俄罗斯成品油出口禁令将持续至2027年1月31日，7月创纪录的2.8mn b/d炼厂停产是后续供应恢复的观察点。

Sasol验证点：FY27E重启分红并进一步去杠杆，总潜在回报约38%（约30%股价空间+8%股息率）；现价隐含FY27E油价仅约US$72/bbl，存在重估空间。

Aramco验证点：保留海峡完全重开后增产的选择权；在FY26E分红约US$87.6bn、资本开支US$53bn的基准情形下资产负债率约1%。

汇率路径假设：Tupras 3Q26E/4Q26E USD:TRY为47.5/48.4（原45.0/45.0），FY28E及以后为55（原45）。

风险提示：Aramco下行风险为资本开支超预期、中东地缘紧张升级、分红与石油需求低于预期；上行风险为经济与石油消费更快恢复、供应中断增多、油价更高、分红上行空间。Sasol风险包括油价或下游毛利下滑、ZAR走强、降本不及预期、碳税与资本开支超预期。Tupras风险包括毛利弱于预期、高油价侵蚀毛利、非计划停产与原油供应短缺、资本开支超支。