摩根士丹利 吉利汽车（0175.HK）释放全球潜力和资产驱动估值

摘要

报告认为7倍2026年预期市盈率的压抑估值叠加创纪录盈利构成有吸引力的风险回报，近期管理层会议进一步巩固了这一建设性观点。 下半年销量有望在更优的高端/海外车型组合及新一轮产品发布推动下提速，新上市的银河TT反馈良好并录得逾2万辆预订单。 管理层预计国内市场下半年见底，7、8月以旧换新政策落地已现回暖迹象，新一代iHev电池产能逐步爬坡将缓解热销车型供应瓶颈。 海外是下半年亮点，上调后的2026年92万辆出口目标风险偏上行，欧洲专属车型银河P155 SUV及Zeekr更广市场覆盖将提供额外动力。 单车利润下半年有望继续改善或至少较上半年保持韧性，上下半年利润分布预计延续45:55的历史规律。 公司初步考虑将电驱系统、电池等盈利性集团资产注入上市主体，或带来经营协同与估值重估机会；9月科技活动将展示超快充路线图，集团已建成2,200座超充站（1万个充电接口），目标扩展至逾2万个服务点和逾10万个充电接口。

主要观点

• 核心逻辑是估值与盈利的错配：7倍2026年预期市盈率的压抑估值叠加创纪录盈利，构成有吸引力的风险回报，近期管理层会议巩固了建设性观点。

• 下半年销量增长有望提速，驱动来自更优的高端/海外车型组合与新一轮产品发布，叠加韧性利润率共同支撑2H26盈利动能。

• 管理层预计国内市场下半年见底，7、8月以旧换新政策推进及被压抑需求释放已现回暖迹象；新iHev电池产出逐步爬坡将解决热销车型产能约束。

• 新近上市的吉利银河TT市场反馈良好，预订单超2万辆。

• 海外销售仍是下半年亮点：公司优先配置资源保障海外订单交付，上调后的2026年92万辆出口目标风险偏上行，且车型阵容增强。

• 欧洲专属车型（如银河P155 SUV）上市及Zeekr更广市场覆盖将为海外高端销售提供额外动力；管理层誓言深化本地化战略，推进供应链本地化并加大售后网络资源投入。

• 2H26单车利润有望继续改善或至少较1H26保持韧性，强劲的高端/海外组合应能对冲成本通胀；上下半年利润分布预计大体延续45:55的历史规律。

• 公司初步考虑将电驱系统、电池等盈利性集团资产注入上市主体，可能创造潜在经营协同与估值重估机会。

• 吉利将于9月举办科技活动展示超快充创新路线图；集团已建成2,200座超充站、1万个充电接口，目标扩展至逾2万个服务点和逾10万个充电接口。

• 财务预测：2025-2028年净营收分别为3,452.32亿、3,940.99亿、4,370.69亿、4,660.37亿元人民币。

• 估值采用DCF基准情形，假设WACC为11.2%、永续增长率为3%。

论述逻辑

• 销量链条：高端/海外组合优化 + 新一轮产品发布（银河TT预订单2万+）→ 下半年销量提速；同时国内以旧换新政策推动市场2H见底、iHev电池爬坡解除产能约束 → 配合韧性利润率 → 2H26盈利动能增强。

• 盈利链条：强劲的高端/海外组合对冲成本通胀 → 单车利润2H26继续改善或至少保持韧性，上下半年利润分布延续45:55历史规律。

• 重估链条：出口目标上调至92万辆且风险偏上行 + 欧洲专属车型/Zeekr扩覆盖 + 集团盈利资产（电驱系统、电池）初步考虑注入上市主体 → 潜在经营协同与估值重估机会；最终由DCF（WACC 11.2%、永续增长3%）支撑目标价。

关键展望

• 9月科技活动将展示超快充创新路线图；超充网络目标从2,200座站/1万个充电接口扩展至逾2万个服务点/逾10万个充电接口。

• 管理层预计国内市场2H见底，7、8月以旧换新政策推进下已现回暖迹象，为后续验证点。

• 上行风险：国内NEV市场份额持续提升、NEV业务凭规模效应更显著减亏、海外销售驱动的盈利强于预期。

• 下行风险：国内汽车需求放缓程度超预期、价格竞争中NEV业务亏损扩大、竞争与保护主义导致海外销售放缓。

• 目标价适用摩根士丹利标准的12-18个月时间框架，增持评级为相对分析师行业覆盖范围的风险调整回报表述。

推荐标的

• 覆盖名单中其他中国汽车股评级：比亚迪A/H（002594.SZ/1217.HK）、理想汽车美股（LI.O）、小鹏（9868.HK/XPEV.N）、蔚来（9866.HK/NIO.N）、禾赛、地平线机器人均为增持；长城汽车A股（601633.SS）为减持、H股（2333.HK）为同步大市。