REITs行业定量研究系列（一）：定量解码，REITs走势由什么驱动？

摘要

中泰证券通过滞后期相关性分析、ADF 单位根检验、协整检验与格兰杰因果检验，对宏观、微观、政策三方面合计 20 个指标进行定量筛选，首次覆盖给予 REITs 行业“中性”评级。 报告将 2021 年 6 月首批公募 REITs 上市以来的走势划分为四个阶段，总体结论为“宏观决定趋势，微观主导波动，政策在节点催化”。 第一阶段（2021/6/21—2022/9/27）固收属性主导，LPR 显著性得分 40.00%，10 年期国债收益率从 3.1%附近回落至 2.8%上下，利差走阔吸引险资等长线资金流入；第二阶段（2022/9/28—2024/2/1）由市值规模、NBP、CPI 与五日涨跌幅共同主导；第三阶段（2024/2/2—2025/6/23）OCI 会计新规叠加利率下行引导资金回流，CPI 显著性得分达 85.71%。 第四阶段（2025/6/24—2026/8/13）政策因子全面通过三重检验成为该周期唯一显著解释变量，存量博弈下 NBP 的边际变化决定盘面涨跌幅度与方向。 全周期看，“五日涨跌幅”在前三阶段显著性得分分别为 86.67%、83.33%和 71.43%，量价类指标主导各细分板块，数据中心 REITs 因上市时间较短呈现较强情绪博弈特征。 目前 REITs 上市公司 88 家，行业总市值 2284.55 亿元、流通市值 1285.16 亿元；报告提示各因子定量分析不准确、二级市场价格大幅波动及支持政策调整等风险。

主要观点

• 报告将 REITs 驱动因子研究从定性推向定量：选取宏观、微观、政策三方面合计 20 个指标，通过滞后期相关性分析、ADF 单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验筛选出对 REITs 收益率有解释意义的变量。

• 总体结论：宏观决定趋势，微观主导波动，政策在节点催化；三类因子对 REITs 收益率的解释力呈明显周期切换特征。

• 第一阶段（2021/6/21—2022/9/27）固收属性驱动上市初期行情：1 年期 LPR 多次下调、流动性充裕，10 年期国债收益率从 3.1%附近回落至 2.8%上下，利差走阔吸引保险等长线资金从债市转向 REITs。

• 第二阶段（2022/9/28—2024/2/1）宏微观多指标共同主导：市值规模（首批 REITs 限售股集中解禁叠加新项目密集发行）、NBP、CPI 与五日涨跌幅构成本轮核心驱动因子，CPI 映射底层资产基本面承压、盈利预期左右估值中枢。

• 第三阶段（2024/2/2—2025/6/23）政策呵护叠加利率下行引导资金回流：2024 年 2 月 OCI 会计新规明确 REITs 价格波动不计入利润表、缓解机构考核压力，“CPI、债市收益率、折溢价率、NBP”为该时期重要变量。

• 第四阶段（2025/6/24—2026/8/13）市场从“分化”走向“震荡下行”，政策因子全面通过 ADF、协整与格兰杰三重检验，成为该周期唯一显著的重要解释变量；常态化发行政策及商业不动产的推出改变市场供需格局。

• 该阶段在增量资金匮乏、换手率持续走低的存量博弈格局中，NBP（短期资金净买入量）的边际变化决定盘面涨跌幅度与方向，成为期间走势的核心变量。

• 因子显著性打分显示：“五日涨跌幅”在前三阶段得分分别为 86.67%、83.33%和 71.43%，始终保持较高水平；第三阶段 CPI 得分达 85.71%，成为最突出的宏观变量，IVA 为 28.57%、M2-M1 为 33.33%。

• 微观指标方面，“加权换手率”在第一、第三阶段分别达 60.00%和 66.67%；“加权波动率”在第二阶段达 83.33%，反映供给扩容、估值消化阶段波动率成为衡量风险偏好的重要变量；第一阶段 LPR 得分 40.00%体现上市初期定价受宏观流动性主导。

• 政策因子显著性呈阶段性特征：第二阶段 38.89%、第三阶段 9.52%、第四阶段 12.50%，对应扩募、发行常态化、资金准入及供给节奏等关键节点，并非所有阶段持续主导市场。

• 细分板块层面，“加权换手率、RSI、PIC 以及五日涨跌幅”等量价技术指标对各子板块走势影响较大，核心原因是 REITs 市场流动性偏弱、投资者结构趋同；第四阶段各板块主要受“总市值”影响，数据中心 REITs 因上市时间较短呈现较强情绪博弈特征，折溢价率、PIC 及总市值对其走势有影响力。

• 行业基本状况：REITs 上市公司数 88 家，行业总市值 2284.55 亿元，行业流通市值 1285.16 亿元。

论述逻辑

• 起点：市场对 REITs 涨跌驱动因子的讨论长期停留在定性层面（宏观经济、自身经营、市场情绪、投资者行为），报告将其系统定量化，以探究不同涨跌周期中宏观、微观、政策因子的角色。

• 方法链条：构建宏观（PPI、CPI、PMI、IVA、1 年期 LPR、3A 级公司债、M2、M2-M1）、微观（换手率、RSI、债市/股市收益率、周波动率、折溢价率、五日涨跌幅、总市值、流通市值、PIC、NBP 等）与政策三类共 20 个指标 → 先计算各因子与中证 REITs 全收益指数在 1 至 10 期滞后期下的相关系数并确定最优滞后期 → ADF 单位根检验剔除非平稳序列 → E-G 两步法协整检验确认长期均衡关系 → 格兰杰因果检验验证因子历史信息对指数收益率的预测能力。

• 全周期检验发现无因子同时通过三重检验，因此将通过格兰杰检验的因子认定为短期具备相关性；再按四个涨跌周期分别检验全市场与细分板块，识别各阶段主导因子的切换。

• 最后构建因子显著性打分机制（p 值≤0.01 记 3 分、≤0.05 记 2 分、≤0.1 记 1 分）并将各周期得分百分化，从微观、宏观、政策三类对比，推出“宏观决定趋势、微观主导波动、政策在节点催化”的总结论。

关键展望

• 第四阶段（截至 2026/8/13）政策因子是唯一通过三重检验的解释变量，常态化发行政策及商业不动产的推出改变市场供需格局，政策节奏是后续行情的关键观察变量。

• 在增量资金匮乏、换手率持续走低的存量博弈格局中，NBP（短期资金净买入量）的边际变化决定盘面涨跌幅度与方向，是当前阶段跟踪 REITs 走势的核心变量。

• 政策因子的影响呈事件驱动特征，第二、四阶段分别对应扩募、发行常态化、资金准入以及供给节奏等变化，对投资者风险偏好产生重要作用。

• 报告对 REITs 行业首次覆盖给予“中性”评级，评级定义为预期未来 6~12 个月内行业指数相对同期基准涨幅在-10%~+10%之间；报告未给出指数目标点位或预测区间。

• 风险提示：各因子定量分析不准确风险；二级市场价格大幅波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险；相关支持政策调整风险。

推荐标的

• 本报告为 REITs 行业定量专题研究，未给出个股或具体 REITs 产品标的的评级、目标价与推荐组合；行业层面首次覆盖评级为“中性”。