2026-09-06 · 中银国际 · 宏观策略

中银证券策略周报：外部加息扰动未消，短期以守为攻

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摘要

8月非农数据公布后，市场对9月加息的定价进一步抬升，CME隐含的9月加息概率已升至59%，10年期美债收益率一度触及4.79%，短期美债利率高位震荡格局难以扭转，全球科技股估值持续承压，9月FOMC会议落地前市场处于等待数据验证的观察期。报告判断国内经济正处于主动补库向被动补库过渡的模糊地带，PPI见顶信号已较为明确；历史复盘显示被动补库阶段万得全A月均收益-1.83%、胜率仅13%，上证月均-1.80%、胜率0%，而中证全债月均+0.29%、胜率75%全面占优，市场将从“分母端（流动性）驱动”转向“分子端（盈利质量）驱动”，红利资产短期占优。国庆假期历史规律显示，上证指数节前节后呈明显反向特征，节前两周A股整体跌多涨少，消费、医药、金融及大盘、中低市盈率风格相对占优。配置上短期以低估值、高股息及必需消费等防御性方向为底仓，待基本面信号明朗后再增配弹性品种，重点关注PCB、CPO、液冷、半导体等AI基础设施及自主可控方向，以及有色贵金属、创新药、AI制药。

主要观点

8月非农数据强化加息预期，CME隐含的9月加息概率已升至59%，美债长端利率随之走高，10年期收益率一度触及4.79%，短期美债利率高位震荡的格局难以扭转。

加息预期走向的关键在于下周即将公布的通胀数据，8月油价的阶段性反弹或将对8月通胀构成向上的边际压力；在这一宏观背景下全球科技股估值将持续承压，9月FOMC会议落地前市场处于等待数据验证的观察期，科技成长需等待海外风险落地与情绪修复。

周期定位上，当前经济正处于主动补库向被动补库过渡的模糊地带，PPI见顶信号已较为明确，库存仍在累积但行业间分化显著；这一阶段需求已现疲态而企业尚未削减生产，供需格局恶化导致企业利润率和现金流先行受损。

历史复盘显示被动补库阶段多为权益资产表现最差的时期：万得全A月均收益-1.83%、胜率仅13%，上证月均-1.80%、胜率0%；债券资产全面占优，中证全债月均+0.29%、胜率75%。

被动补库背景下A股总量盈利弹性收窄，市场将从“分母端（流动性）驱动”进一步转向“分子端（盈利质量）驱动”，红利资产短期占优、成长股内部向高质量现金流方向收敛的格局大概率延续。

基于2016年以来统计复盘，上证指数国庆假期前后呈明显反向特征：节前两周若录得正收益，节后两周往往承压回落，节前若持续调整则节后大概率迎来修复性反弹；历史样本显示节前两周A股整体跌多涨少、节前整体胜率偏低，多数情形下消费、医药、金融板块相对占优，风格上大盘、中低市盈率表现大概率较优。

配置上，美债利率上行和美联储鹰派立场是最大的外部不确定性，短期建议以低估值、高股息及必需消费等防御性方向为底仓，待基本面信号进一步明朗后再择机增配弹性品种。

弹性方向重点关注PCB、CPO、液冷、半导体等AI基础设施及自主可控方向，同时看好弱美元与商品回暖驱动的有色贵金属方向，以及景气持续验证的创新药、AI制药等。

当前金油比43.61，自本轮高点（2026年2月27日73.45）回落40.6%，自4月7日低点（31.90）修复36.7%；本周BOCI情绪指数快线指标自上周低点有所修复，大盘价值风格本周表现相对占优。

资金面上，本周A股主力资金净卖出329.69亿元、由净买入转净卖出；行业资金净流入最高为传媒202.15亿元，银行119.2亿元、国防军工95.21亿元分列二三，净流出规模最大的是电子、有色金属和电力设备；股票型ETF场内净申购59.87亿元，为连续第3周净申购、较前周增加37.62亿元。

论述逻辑

8月非农数据发布 → 市场对9月加息定价抬升（CME隐含概率升至59%、10年期美债收益率一度触及4.79%）→ 8月油价阶段性反弹或对8月通胀构成向上边际压力、美债利率高位震荡短期难以扭转 → 全球科技股估值持续承压，9月FOMC落地前市场处于等待数据验证的观察期；国内PPI见顶信号明确、库存仍在累积 → 经济由主动补库向被动补库过渡、需求已现疲态而企业尚未减产 → 企业利润率与现金流先行受损 → 历史复盘被动补库阶段权益表现最差（万得全A月均-1.83%、胜率13%，上证胜率0%）而债券全面占优（中证全债月均+0.29%、胜率75%）→ A股总量盈利弹性收窄、市场由分母端（流动性）驱动转向分子端（盈利质量）驱动 → 红利资产短期占优、成长股向高质量现金流收敛；叠加国庆节前跌多涨少及消费、医药、金融与大盘低市盈率占优的历史规律 → 短期以低估值、高股息、必需消费防御为底仓，待海外风险落地与基本面信号明朗后再增配PCB、CPO、液冷、半导体等AI基础设施及自主可控、有色贵金属、创新药与AI制药等弹性方向。