跻身全球头部游戏公司梯队，业绩持续释放

摘要

报告首次覆盖世纪华通（002602.SZ），给予“买入-A”评级，6个月目标价18.75元，对应2026年15倍PE（2026-08-28收盘价13.97元）。 公司2014-2019年先后收购天游软件、七酷网络、点点互动、盛趣游戏完成向游戏的转型，2025年旗下Century Games跃居中国手游发行商全球收入榜TOP3，《Whiteout Survival》《Kingshot》包揽2025年中国手游收入TOP3中的两席。 财务上，2025年营业总收入378.78亿元、同比增长67.55%，海外收入222.19亿元、占比58.63%，综合毛利率69.9%，归母净利润56.05亿元、同比增长362.02%；2022年已计提商誉减值52.28亿元，短期进一步大额减值风险相对可控。 休闲第二曲线方面，《Tasty Travels》已进入中国出海游戏收入TOP5，《Lordrush》《Top Force》及多款二合新品处于测试起量阶段。 盛趣游戏传奇IP版权争议落地，传奇市场空间约300-400亿元、2026E预计400亿元。 股权层面，董事长王佶及一致行动人持股13.32%，截至2025年底林芝腾讯直接持股10.11%为第二大股东。 报告预计2026-2028年归母净利润92.18/111.95/124.48亿元、EPS为1.25/1.52/1.69元，风险包括产品表现不及预期、买量成本激增、AI冲击超出预期及商誉减值等。

主要观点

• 公司已跻身全球头部游戏公司梯队：2025年旗下Century Games跃居中国手游发行商全球收入榜TOP3，《Whiteout Survival》《Kingshot》包揽2025年中国手游收入TOP3中的两席。

• 产品梯队正在形成：《Lordrush》（中世纪题材4X，塔防+城堡经营降低SLG门槛）已进入Google Play早期测试阶段，《Top Force》（现代军事轻量化SLG）已在美国、英国、巴西和菲律宾等市场小范围测试。

• 休闲赛道作为第二曲线已验证品类迁移能力：《Tasty Travels》进入中国出海游戏收入TOP5；2025年移动端解谜类游戏下载量约100亿次，远高于策略类的20亿次左右；《Hotel Legacy: Merge Game》在美国、韩国、日本等市场高速拉新，《Just Desserts》《Family Farm Merge》等处于海外早期测试。

• 行业进入存量运营阶段：预计2025年全球游戏市场规模1888亿美金、同比增长3.45%（2022-2025年复合增长率2.8%），2025年中国游戏实际销售收入3507.9亿元；策略类、益智类为增长最快品类，分别同比增长20.2%、14.3%，2026年3月全球手游收入TOP10中6款与2024年9月重合，头部格局稳固。

• 股权与产业资本深度绑定：董事长王佶及一致行动人持股13.32%、为公司实际控制人；截至2025年底林芝腾讯直接持股10.11%为第二大股东，业务合作涉及游戏研发、发行、IDC算力基建等。

• 传奇IP版权争议落地：公司享有传奇在中国大陆的独家版权资源，2025年7月授权天穹互动对外授权权利（除PC端外），通过版权金及流水分成实现轻资产商业化；传奇游戏市场空间约300-400亿元，2026E市场规模预计400亿元。

• 盛趣游戏构建“经典IP基本盘+新品弹性”：《龙之谷》怀旧服2026年1月已公测，《传奇新百区合击—盟重神兵》2026年2月25日公测，另储备《饥困荒野》《云海之下》《大航海时代：起源》等新品。

• 商誉减值风险整体可控：2022年已计提长期股权投资减值7.1亿元、商誉减值52.28亿元，风险得到一定程度释放；点点互动与盛趣游戏经营表现和现金流支撑较强，短期进一步大额商誉减值风险相对可控。

• 盈利预测与估值：预计2026-2028年归母净利润92.18/111.95/124.48亿元（同比+64.46%/21.44%/11.19%）、EPS 1.25/1.52/1.69元；营业总收入489.98/540.56/569.07亿元；参考巨人网络、吉比特、恺英网络、三七互娱2026年平均PE 13.83倍，因产品周期上升阶段给予2026年15倍PE，对应6个月目标价18.75元，首次覆盖“买入-A”。

论述逻辑

• 公司层面：2005年以汽车零部件起家、2011年上市，2014-2019年先后收购天游软件（对价9.5亿）、七酷网络（8.5亿）、点点互动（69.39亿）、盛趣游戏（298.03亿）完成游戏转型并搭建全球化版图→2023年起《Whiteout Survival》《Kingshot》连续爆款实现跨越式增长→方法论得到验证后迁移至休闲赛道（《Tasty Travels》跑进中国出海收入TOP5）→自研产品占比提升带动流水分成比例与毛利率上行，业绩进入释放期。

• 行业层面：全球游戏市场由用户增长驱动转为寻求存量用户深度变现（2025年规模1888亿美金、+3.45%）→策略类挖掘单用户深度付费、休闲类覆盖更广用户池，两者为增长最快品类（+20.2%/+14.3%）→公司“SLG深度付费承接+休闲广用户池导入”的组合打法契合行业趋势，且头部游戏具备长青潜力（2026年3月全球手游TOP10中6款与2024年9月重合），支撑爆款的长线运营假设。

• 财务与估值层面：2025年营收378.78亿元（+67.55%）、归母净利润56.05亿元（+362.02%）→基于《Whiteout Survival》《Kingshot》《Tasty Travels》持续放量及新品储备，预计2026-2028年归母净利润92.18/111.95/124.48亿元→参考可比公司2026年平均PE 13.83倍，考虑公司仍处产品周期上升阶段给予15倍PE→对应6个月目标价18.75元、首次覆盖“买入-A”。

关键展望

• 业绩预测：2026-2028年归母净利润92.18/111.95/124.48亿元，同比增速64.46%/21.44%/11.19%，对应EPS 1.25/1.52/1.69元；营业总收入489.98/540.56/569.07亿元，同比+29.35%/10.32%/5.27%。

• 评级与目标价：6个月目标价18.75元（2026年15倍PE），首次覆盖给予“买入-A”评级。

• SLG新品验证窗口：《Lordrush》产品系统和数值仍处于持续调整过程中，后续需重点观察测试范围是否扩大以及留存、付费和大地图活跃度等核心指标；《Top Force》仍处于验证获客效率、用户留存和玩法承接能力的早期阶段。

• 休闲与传奇赛道空间：《Tasty Travels：Merge Games》已跑出、商业化潜力可期，多款二合游戏正处于爬升期；传奇类游戏市场规模2026E预计达400亿元（图49标注增长率20%），保证盛趣游戏稳定现金流。

• 费用率展望：得益于规模效应释放，预计销售费用率2026-2028年为36.00%/35.00%/34.00%，但因新品处于用户获取和商业化爬坡阶段，销售费用率仍维持在30%以上；研发费用率下滑幅度相对较小。

• 风险提示：产品表现不及预期、买量成本激增、AI冲击超出预期、测算及假设不及预期、大股东减持风险、商誉减值风险。

推荐标的

• 世纪华通（002602.SZ）：首次覆盖给予“买入-A”评级，6个月目标价18.75元（2026-08-28股价13.97元）；给予2026年15倍PE（2026E EPS 1.25元），理由为公司仍处于产品周期上升阶段、具备估值溢价，《Whiteout Survival》《Kingshot》《Tasty Travels》业绩持续释放、新产品储备丰富且陆续贡献增量。

• 估值参考可比公司（报告未给出评级）：巨人网络、吉比特、恺英网络、三七互娱，对应2026年平均PE为13.83倍。

关键图表

图1. 2025年全球TOP10游戏厂商榜单

图2. 2023—2025年分业务收入变化及国内外收入占比

图3. 中国游戏用户规模及增速

图4. 表3. 点点互动发展历程

图5. 休闲游戏主要地区eCPM表现（iOS）；中重度游戏主要地区eCPM表现（iOS）

图6. 2026年6月全球手游收入TOP10及《Gossip Harbor》游戏设计

图7. 公司部分二合游戏正处于成长期

图8. 表7. 世纪华通归母净利润预测（亿元）