高盛：小米集团（1810.HK）业绩回顾：4Q25 业绩符合预期；AI 通过生态系统和具身智能创造价值上行空间，核心利润抵御智能手机/电动车利润率波动；买入

原标题：Xiaomi Corp. (1810.HK) Earnings Review: 4Q25 results inline; AI to create value upside via ecosystem and embodied AI, backbone profit to defend against smartphone/EV margin fluctuation; Buy

摘要

高盛维持小米集团（1810.HK）买入评级，12个月目标价HK$41，隐含25.5%上行空间。4Q25收入同比增长7%，略高于高盛预期1%，低于Visible Alpha共识1%；调整后净利润同比下降24%，符合VA共识，高于高盛预期7%。高盛预计2026E核心利润（互联网服务、AIoT及其他收入）为Rmb336亿，同比下降11%，但相当于2026E集团调整后净利润Rmb302亿的110%，为集团盈利提供缓冲。智能手机业务预计2026E净亏损Rmb40亿+，电动车及其他新业务预计2026E净利润约Rmb10亿。高盛维持SOTP目标价HK$41不变，牛/熊情景隐含价值分别为HK$46/HK$27。

主要观点

• 4Q25业绩基本符合预期：收入同比+7%，调整后净利润同比-24%。
• 核心利润（互联网服务、AIoT及其他收入）2026E预计Rmb336亿，同比下降11%，主要因其他收入（特别是潜在投资收益）假设更保守。
• 核心利润相当于2026E集团调整后净利润Rmb302亿的110%，为盈利提供缓冲。
• 智能手机业务：预计2026E出货量约1.45亿部，毛利率约8%，净亏损Rmb40亿+。
• 电动车业务：预计2026E交付60万辆（公司指引55万辆），毛利率约21.8%，净利润约Rmb10亿。
• AI战略：未来3年投资Rmb600亿（含现有研发、资本开支及摊销），2026E计划投资Rmb160亿；研发费用占比从2026E的约70%逐步降至未来2年的40%或更低。
• 内存成本上升影响：智能手机毛利率4Q25同比下降3.8个百分点至8.3%；小米通过积极采购原材料（原材料库存同比+67%）和库存拨备（Rmb21亿，占智能手机收入4.8%）缓冲2026E影响。
• 电动车SU7新改款3天内获3万确认订单，女性用户比例更高，iPhone用户占60%，60%买家选择付费颜色。
• IoT业务：2026E收入预计同比-2%，季度收入同比增速在3Q26E转正；中国高端化策略和海外扩张（2026年底目标1000家门店 vs 2025年450家）为增长驱动。
• 高盛下调2026-28E收入和调整后净利润1-2%，维持目标价HK$41。

论述逻辑

4Q25业绩符合预期 → 核心利润（互联网/AIoT/其他收入）提供盈利缓冲，抵消智能手机和电动车利润率波动 → AI投资（Rmb600亿/3年）赋能生态系统（如MiClaw作为未来AIOS原型）和具身智能（自动驾驶、人形机器人） → 智能手机受内存成本上升影响，但库存管理和拨备缓冲2026E毛利率 → 电动车SU7新改款订单强劲，推动2026E交付量至60万辆 → IoT短期承压但中长期受益于中国高端化和海外扩张 → 维持SOTP目标价HK$41和买入评级。

关键展望

• 2026E核心利润Rmb336亿，同比下降11%。
• 智能手机2026E出货量约1.45亿部，毛利率8.0%；2027E出货量同比+2%，毛利率9.0%。
• 电动车2026E交付60万辆，毛利率21.8%；调整后净利润率0.6%（2025年2.4%）。
• AI投资2026E Rmb160亿，研发费用占比逐步下降。
• IoT收入2026E同比-2%，3Q26E季度收入同比增速转正。
• 目标价HK$41（SOTP），牛/熊情景HK$46/HK$27。
• 风险：智能手机/电动车利润率波动、AI投资回报不确定、内存成本持续上升。

推荐标的

• 小米集团（1810.HK）：评级买入，12个月目标价HK$41，当前价HK$32.68，上行25.5%。理由：核心利润提供缓冲，AI投资创造长期价值，电动车订单强劲。

关键图表

Exhibit 1: 核心利润构成（2025-2028E）

• 收入及调整后净利润预测（2025-2028E）
• 智能手机出货量及毛利率预测（2025-2028E）
• 电动车交付量及毛利率预测（2025-2028E）
• IoT收入及毛利率预测（2025-2028E）
• 估值表（SOTP目标价分解）