摩根士丹利：中国蒙牛乳业（2319.HK）维持积极销售趋势

原标题：Morgan Stanley China Mengniu Dairy（2319.HK）Sustaining Positive Sales Trend

摘要

摩根士丹利维持对蒙牛乳业（2319.HK）的增持评级，目标价隐含14%上行空间。公司2026年前5个月实现高个位数销售增长，预计上半年可实现中高至高位个位数增长。原奶价格环比稳定，竞争趋于理性。2026年全年目标不变：收入中个位数增长，液态奶低个位数增长，经营利润率同比持平。公司预计股息将稳步提升。潜在行业税收调整对蒙牛影响有限，因鲜奶占比较小。

主要观点

• 蒙牛2026年前5个月销售增长约高个位数，若6月销售符合预期，上半年可实现中高至高位个位数增长。
• UHT奶年初至今恢复正增长，其他关键品类保持强劲增长势头。
• 原奶价格环比稳定，竞争更趋理性。
• 2026年目标不变：收入中个位数增长，液态奶低个位数增长，经营利润率同比持平。
• 公司预计随着现金流健康及资本开支下降，股息将稳步提升。
• UHT奶：二季度正增长，但增速较一季度放缓，主要受一季度春节效应高基数影响；增长主要由销量驱动，定价同比相对疲弱。
• 酸奶和乳饮料表现趋于稳定，预计持平或略有增长。
• 鲜奶：上半年增速加快至25-30%，全年目标双位数增长；当前经营利润率仍低，但未来3-5年规模扩大后有望提升至集团水平。
• 奶粉：整体奶粉业务上半年预计增长超30%；贝拉米跨境销售强劲，东南亚市场持续渗透；成人奶粉增速快于婴幼儿奶粉，品质和功能性需求是未来重点。
• 潜在行业税收调整：具体影响尚不明确，取决于“鲜奶”从“初级加工农产品”转为“深加工农产品”的税务定义；蒙牛表示将遵循监管要求。摩根士丹利认为，鲜奶占蒙牛总销售约中个位数，利润占比更小，若调整主要针对鲜奶，对蒙牛影响远小于区域性企业，且不会影响其运营、竞争力及长期战略。

论述逻辑

报告通过投资者电话会议获取公司最新销售数据，确认前5个月高个位数增长，并基于6月趋势推断上半年增速。原奶价格稳定支撑竞争格局改善，各品类表现分化：UHT奶恢复增长，鲜奶加速，奶粉高增。公司维持全年指引，显示信心。潜在税收调整虽存不确定性，但摩根士丹利分析认为对蒙牛影响有限，因鲜奶业务占比小且公司享有其他区域税收优惠。

关键展望

• 2026年全年目标：收入中个位数增长，液态奶低个位数增长，经营利润率同比持平。
• 股息稳步提升，基于健康现金流和资本开支下降。
• 鲜奶业务未来3-5年规模扩大后经营利润率有望提升至集团水平。
• 潜在税收调整的具体影响取决于监管细则，目前难以量化。
• 风险：市场份额增长快于预期（上行）；成本节约带来利润率扩张（上行）；现代牧业复苏慢于预期（下行）；液态奶行业竞争加剧（下行）；渠道优化及长期目标支出上升（下行）。

推荐标的

• 中国蒙牛乳业（2319.HK）：评级 Overweight（增持），行业评级 In-Line（与行业一致），目标价隐含14%上行空间（基于DCF估值，WACC 12%，终端增长率2%）。2026年7月8日收盘价HK$17.60，52周区间HK$18.07-13.88。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。