摩根士丹利 荣盛石化（002493）更多出口、更多灵活性与更多盈利

摘要

摩根士丹利将荣盛石化（002493.SZ）评级由平配上调至超配，目标价上调70%至18.00元（原10.60元），较2026年9月9日收盘价15.14元隐含约19%上行空间。 核心催化是3季度起中国燃料出口恢复（2季度曾禁止出口），叠加运费、保险费与OSP下降，以及公司在油品与化工品之间灵活切换产品组合的结构性优势，报告预计这将推动下半年市场一致预期继续上修。 盈利预测大幅上调：2026年EPS上调220%至1.24元、2027年上调137%，新的2026年EPS较彭博一致预期（0.83元）高50%，2026E EBITDA同比增长217%至789.07亿元，净利润由2025年的8.48亿元升至120.51亿元。 行业层面，亚洲石脑油裂解装置开工率仅60-70%，中东相关扰动后化工库存接近周期低位，裂解价差已逼近2021年前期高点，构成炼化一体化企业2H26盈利上修的支撑背景。 报告认为公司商业模式正从过去受国内政策约束，转向通过燃料出口与更大化工品组合暴露于市场化定价，属结构性改善、支持估值重估；估值方法相应由P/B切换至P/E，按较2021年至2024年中周期均值12.5倍高0.5个标准差的15倍2026E P/E定价。 来年潜在上行空间取决于燃料出口配额政策。 在下游能源领域，报告目前更偏好荣盛石化与中石化H股，而非宝丰能源。

主要观点

• 评级由平配（EW）上调至超配（OW），目标价上调70%至18.00元（原10.60元），较9月9日收盘价15.14元隐含约19%上行空间。

• 3季度起公司受益于对强劲国际炼油毛利（GRM）敞口的回升（对比2季度中国燃料出口禁令），出口恢复是本篇上调的最直接催化。

• 除出口恢复提振燃料利润外，运费、保险费与OSP下降将再叠加一层利润增量；AlphaSignals盈利前瞻给出“很可能上行意外、一致预期EPS将被有意义上修”的信号。

• 化工品市场尽管需求仍具挑战，供应纪律已成为盈利主导驱动：亚洲石脑油裂解装置开工率仅60-70%，中东相关扰动后库存接近周期低位，为2H26炼化一体化企业（尤其荣盛）盈利上修提供支撑。

• 裂解价差已显著收窄并逼近前期周期高点（Exhibit 9显示趋向2021年峰值水平），报告认为炼油与化工景气拐点同步共振。

• 荣盛的高裂解灵活性使其能在油品与化工品之间优化产品组合，构成相对同行的结构性盈利优势；出口占比上升亦放大了对全球GRM的弹性（Exhibit 5、6）。

• 商业模式结构性改善是重估的核心论点：盈利从过去受国内监管框架与政策约束主导，转向通过燃料出口与更大化工品组合暴露于市场化定价，降低对国内管制市场的依赖、增强对全球炼化周期的弹性，支持重估（Exhibit 10显示产品组合向市场化定价迁移）。

• 盈利预测大幅上调：2026年EPS上调220%、2027年上调137%，新的2026年EPS预测较彭博一致预期高50%，反映油头裂解装置对裂解价差调整的高敏感性。

• 财务摘要印证盈利弹性：2026E营收3,518.64亿元（+14%）、EBITDA 789.07亿元（+217%）、净利润120.51亿元（2025年仅8.48亿元）、EPS 1.24元、ROE 28%；净负债/权益由201%降至108%（2027E为56%），资本开支自2025年426.82亿元逐年降至155/105/55亿元，自由现金流升至537.98亿元。

• 估值方法由P/B切换至P/E以反映2026/27年盈利自2024/25年低谷复苏：公司2021年至2024年中周期均值12.5倍（+1SD 17.5倍、-1SD 7.5倍），当前对应2026年一致预期为17倍，报告给予15倍（+0.5SD），与亚洲中小市值炼销公司平均水平一致，以体现商业模式改善带来的重估。

• 供需格局拆分：Exhibit 3按区域展示2026-29年全球炼油增量供给，Exhibit 4指出增量需求驱动来自印度、欧洲、东盟与美洲；Exhibit 7以中国燃料出口配额与实际出口（含8M26）跟踪出口政策走向。

• 报告明示三大风险：油价大幅下跌或致库存持有损失并抵消炼油毛利收益；若中东紧张缓和、亚洲开工率回升，化工价差可能回归常态；出口配额收紧或政策变化将限制公司捕获全球GRM的能力。

论述逻辑

• 2季度中国燃料出口禁令压制出口利润 → 3季度起出口恢复，叠加运费/保险/OSP下降、亚洲石脑油裂解装置开工率仅60-70%、中东扰动后库存周期低位、裂解价差逼近2021年前高 → 荣盛凭借油品/化工品产线切换的高灵活性，将更高比例产品转向出口与市场化定价（Exhibit 10），对全球GRM与化工价差的盈利弹性系统性增强 → 据此大幅上调盈利预测（2026年EPS+220%、2027年+137%、2026年较一致预期高50%）→ 商业模式由国内政策约束转向市场化定价的结构性改善，支撑估值重估 → 估值方法由P/B切换至P/E，按历史均值12.5倍+0.5SD即15倍2026E P/E定价 → 目标价上调70%至18元、评级由平配升至超配，并预期下半年市场一致预期继续上修。

关键展望

• 下半年盈利上修窗口：报告预计燃料出口恢复、更低运费与产品组合优化将推动市场一致预期在2H继续上修，荣盛为核心受益者。

• 3季度为出口受益起点；AlphaSignals盈利前瞻以未来12个月为影响维度，判断盈利“很可能上行意外”、一致预期EPS面临“有意义上修”。

• 来年（2027年）潜在上行空间取决于出口配额政策；Exhibit 7跟踪中国燃料出口配额与实际出口（含8M26数据点）。

• 2026/27年为盈利复苏验证期：估值方法切换至P/E正是基于公司盈利自2024/25年低谷周期复苏的展望。

• 上行风险：中国燃料出口政策更趋宽松、成品油与石化价差高于预期、中国供给侧改革抑制产能扩张。

• 下行风险：油价波动引发库存损失与毛利压力、地缘紧张局势正常化触发化工价差回调、出口配额支持力度不及预期。

推荐标的

• 荣盛石化（002493.SZ）：超配（OW，2026/9/9，自平配EW上调），目标价18.00元（原10.60元），现价15.14元；上调理由为燃料出口恢复、运费/保险/OSP下降、油化工产品组合灵活性及下半年盈利预测上修。

• 中石化H股（0386.HK）：超配（OW，2025/7/29起，价格HK$4.92），报告明确表示在下游能源领域当前更偏好荣盛石化与中石化H股。

• 宝丰能源（600989.SS）：平配（EW，2026/4/15起，价格Rmb24.91），为报告中下游能源相对不那么偏好的标的；其估值采用15倍2026E P/E。

• 行业与覆盖背景：中国能源化工行业视图为In-Line（同步）；同行业覆盖还包括中石油（601857.SS/0857.HK，超配）、中海油（0883.HK，超配）、万华化学（600309.SS，超配）、恒利石化（600346.SS，现价Rmb19.10）等。

关键图表

图1. 荣盛石化下半年季度毛利润及预测（已根据消费税调整）

图2. 分地区新增供应（2026-29年预测）

图3. 需求驱动因素为印度、欧洲、东盟和美洲

图4. 荣盛石化目前在油品与化工产品收率之间调整的灵活性更高，收率调整幅度较大

图5. 中国：燃料出口配额与实际出口对比

图6. 化工裂解价差仍处高位，趋向2021年前期峰值水平

图7. 历史市盈率平均为12.5倍（剔除年中低谷周期）