摩根大通 垂直SaaS与医疗科技：路演营销手册

摘要

摩根大通发布垂直 SaaS 与医疗科技路演营销手册，指出由于 AI 普及加剧了对终值风险和增长防御性的担忧，覆盖标的的估值倍数已从销售额倍数下调至盈利能力倍数。 目前覆盖组合交易价格为 5x EV/Sales 和 14x EV/EBITDA，远低于 2025 年 8 月的 10x 和 38x。 宏观环境保持稳定，经济学家预测 2026 年和 2027 年美国实际 GDP 增长均为 2%，美联储利率将在 2026 年和 2027 年上半年维持在 3.75%。 报告重点覆盖了数字银行、房地产软件、医疗科技等细分赛道，并对 Alkami (ALK)、CoStar (CSGP) 等多只龙头标的给予“增持”评级。 其中，CoStar 预计在 2028 年实现 26% 的 EBITDA 利润率，Veeva 有望在 2030 年达到 60 亿美元的年化收入。 估值方面，高质量垂直 SaaS（如 IOT、VEEV、GWRE）的交易倍数显著高于覆盖平均水平，反映出其强劲的增长与盈利表现。

主要观点

• AI 普及加剧了对终值风险和增长防御性的担忧，导致覆盖组合估值倍数从市销率转向基于盈利能力的指标。

• 目前垂直 SaaS 和医疗科技覆盖组合交易价格为 5x EV/Sales 和 14x EV/EBITDA，大幅低于 2025 年 8 月的 10x 和 38x。

• 宏观环境稳定，预测 2026 年和 2027 年美国实际 GDP 增长均为 2%。

• 预测美联储利率将在 2026 年和 2027 年上半年维持在 3.75% 顶部，并在 2027 年下半年升至 4.00%。

• 金融市场依然强劲，IPO、M&A 和私募市场活动的改善使所有金融科技参与者受益。

• 企业客户参与度的投资正在增加，CRM 相关行业的 SG&A/S&M 支出在 2026 年二季度同比增长 7%。

• 垂直 SaaS 平均交易价格为 5x 2027E EV/Sales 和 14x 2027E EV/EBITDA；高质量标的如 IOT、VEEV 和 GWRE 享有更高估值溢价。

• Waystar 受益于超 170 亿美元的 RCM 市场，预计长期调整后 EBITDA 利润率达 40%。

• CoStar 预计到 2028E 实现收入增长 14% 和 EBITDA 利润率 26%，到 2030E 达到 15% 的增长和 35% 的利润率。

论述逻辑

• AI 普及引发防御性担忧 -> 覆盖标的估值倍数从市销率下调至基于盈利的 EV/EBITDA -> 市场更看重盈利能力（EBITDA Margin > 25%）与增长（Revenue Growth > 15%） -> 达到 Rule of 40/50 的高质量垂直 SaaS 享有更高溢价 -> 具有稳健现金流和高 ARR 增长的特定赛道龙头展现出更强的长期潜力

关键展望

• 美联储利率预计在 2027 年下半年从 3.75% 升至 4.00%。

• CoStar 预计在 2028E 实现 26% 的 EBITDA 利润率，并在 2030E 达到 35%。

• Pegasystems 预计到 2027E ACV 达到 20 亿美元，到 2028 年自由现金流达 7 亿美元以上。

• Veeva 预计到 2030 年实现 60 亿美元年化收入（约 13% CAGR）和 35% 以上的 EBIT 利润率下限。

推荐标的

• Alkami Technology (ALK)：增持（OW）。预计长期有机 ARR 增长保持高十几个到低二十几个百分点。

• Q2 Holdings (QTWO)：增持（OW）。为金融机构提供数字银行、贷款和风险管理解决方案。

• nCino (NCNO)：中性（N）。为贷款发放等提供基于云的 SaaS 解决方案。

• CoStar Group (CSGP)：增持（OW）。拥有庞大优质数据集，在 AI 应用方面潜力巨大，且财务目标明确。

• AppFolio (APPF)：增持（OW）。提供基于 AI 原生云平台的物业管理解决方案。

• Alarm.com (ALRM)：减持（UW）。运营联网物业解决方案的 SaaS 平台。

• LegalZoom (LZ)：中性（N）。面向个人和中小企业的在线法律服务平台。

• Guidewire Software (GWRE)：增持（OW）。为财险公司提供核心运营平台。

• CCC Intelligent Solutions (CCC)：减持（UW）。运营多租户 SaaS 平台以连接保险公司和维修机构。

• Samsara (IOT)：中性（N）。统一车辆、设备等运营数据平台。

• PTC (PTC)：减持（UW）。提供 PLM 和 CAD 软件。

• Doximity (DOCS)：中性（N）。医生网络平台，被超过 80% 的美国医生使用。

• Phreesia (PHR)：中性（N）。提供患者接收和参与解决方案。

• Waystar (WAY)：增持（OW）。受益于 170 亿美元以上的 RCM 软件市场，预计长期实现 40% 调整后 EBITDA 利润率。

• Pegasystems (PEGA)：增持（OW）。过渡至订阅模式并持续云迁移，预计到 2028 年自由现金流超 7 亿美元。

• GoDaddy (GDDY)：增持（OW）。大力投资智能 AI，预计 2026 年 NEBITDA 利润率达 33%。

• Intapp (INTA)：增持（OW）。云 ARR 增长 30%，净收入留存率达 121%。

• Procore Technologies (PCOR)：增持（OW）。中期 FCF 利润率 25%，长期 40%。

• SS&C Technologies (SSNC)：中性（N）。有机增长减速，三年有机增长率目标为 4-8%。

• Bentley Systems (BSY)：中性（N）。预计长期实现低双位数 ARR 增长。

• Veeva Systems (VEEV)：增持（OW）。大型可寻址市场约 200 亿美元，预期 2030 年达到 60 亿美元收入。