摩根士丹利 理想汽车（2015.HK）26年第二季度业绩电话会：解读利润率重置

摘要

摩根士丹利在理想汽车（2015.HK）2Q26业绩电话会点评中指出，核心争论是四季度利润率复苏是否由结构性因素驱动，而管理层倾向结构性判断。 通往15%利润率的路径更多依赖自助式举措——年底前全系车型搭载自研电芯、Mach算力渗透率上升、每一代车型对供应商议价能力增强——而非难以捉摸的高端配置组合（mix）反弹，摩根士丹利认为这使复苏远比单纯依赖mix的复苏更具防御性。 产品端，L9仍是摆动因素：高配选装率超过85%但销量仅达计划的50-60%，因为L9与L8买家客群不同。 行业层面，20万元以上市场正在整合而非同质化，管理层预计五年内收敛至五个主流品牌、市场规模接近600万辆；海外今年仍是建设年，有意义的KPI要到2028年才出现，2030年非美市场占销量20-30%。 预测营收（Rmb mn）从2025年112,313增至2028E的173,786，ModelWare净利润从1,124增至9,846；估值采用概率加权DCF，牛/基准/熊情景权重25%/50%/25%，WACC 15.9%、长期增长3%。

主要观点

• 电话会的核心争论是四季度利润率复苏是否由结构性因素驱动，管理层倾向结构性判断；通往15%利润率的路径更多依赖自助式举措，而非难以捉摸的高端配置组合（mix）反弹。

• 自助式举措随产品更新周期完成而复利叠加：年底前全系车型搭载自研电芯、Mach算力渗透率上升、每一代车型对供应商的议价能力增强。

• 摩根士丹利认为，这种由自助举措驱动的利润率复苏远比单纯依赖组合改善的复苏更具防御性。

• L9仍是销量的摆动因素：高配车型选装率超过85%，但销量仅达计划的50-60%，因为L9与L8买家代表截然不同的客群；如何在不模糊定位的前提下将已验证产品扩散到不同价格带是关键任务。

• 20万元以上价格带市场正在整合而非同质化：管理层预计五年内收敛至五个主流品牌，市场规模接近600万辆，并提示现有厂商可能发起有可信度的竞争反击。

• 海外业务今年仍是建设年，有意义的KPI要到2028年才出现，2030年非美市场将占销量的20-30%。

• ADAS叙事转向消费者可感知的安全，将随自研Mach切换完成而落地。

• 财务预测：营收（Rmb mn）2025A 112,313 → 2026E 121,567 → 2027E 149,759 → 2028E 173,786；ModelWare净利润（Rmb mn）1,124 → 838 → 5,820 → 9,846；EBITDA 2027E/2028E为9,768/14,228；EPS（Rmb）2025A 0.56、2026E 0.42。

• 估值采用概率加权DCF，自ADR目标价按HKD/USD汇率7.8换算；牛/基准/熊情景权重为25%/50%/25%，基准假设WACC 15.9%、beta 2.1、长期增长率3%。

• 上行风险：L系列销量爬坡更快带来超预期利润率、BEV车型销量增长、AD研发快于预期；下行风险：零部件瓶颈造成意外中断、车型发布延迟、汽车销量增长放缓。

论述逻辑

• 报告从2Q26业绩电话会切入，把'四季度利润率复苏是否结构性驱动'设为关键争论 → 管理层给出结构性论证：产品更新周期完成后，年底全系自研电芯、Mach算力渗透率上升、逐代增强的供应商议价力将持续复利叠加 → 摩根士丹利据此判断复苏不依赖难以捉摸的高端mix反弹，因此远比单靠mix的复苏更具防御性 → 再辅以结构性观察佐证：L9选装率超85%但销量仅计划50-60%（客群分化）、20万元以上市场向五大品牌整合（近600万辆）、海外2028年才有实质KPI、2030年非美占销量20-30% → 最终支撑Overweight评级与HK$78.50目标价（概率加权DCF：牛/基准/熊25%/50%/25%，WACC 15.9%），上行风险来自L系列与BEV放量及AD进展，下行风险来自零部件瓶颈、车型延迟与行业销量放缓。

关键展望

• 四季度利润率复苏是核心验证点：年底前全系车型搭载自研电芯、Mach算力渗透率持续上升，是通往15%路径的关键抓手。

• 海外验证节奏：2026年仍是建设年，有意义的KPI自2028年启动，2030年非美市场占销量20-30%为长期目标。

• 竞争格局验证点：20万元以上市场预计五年内收敛至五个主流品牌，市场规模接近600万辆。

• 目标价时间窗口为12-18个月，目标价HK$78.50。

• 需监测的下行风险：零部件瓶颈造成意外中断、车型发布延迟、汽车销量增长放缓。

推荐标的

• 行业观点：中国汽车与共享出行In-Line。报告附带行业覆盖表显示，比亚迪（002594.SZ/1217.HK）、蔚来（9866.HK）、小鹏（9868.HK）、吉利汽车（0175.HK）、禾赛（HSAI.O）等为Overweight，长城汽车（2333.HK）、耐世特（1316.HK）等为Equal-weight。