摩根大通：洛阳钼业 A/H：黄金收购助力实现又一个 50% 盈利增长

原标题：CMOC - A/H: Gold acquisition to help achieve another year of 50% earnings growth

摘要

摩根大通在洛阳钼业完成巴西金矿收购后重申增持评级，并将 A/H 股目标价分别上调至人民币 30 元和 30 港元。报告指出，2026 年铜产量指引为 76-82 万吨，KFM 二期项目预计 2027 年投产，将新增约 10 万吨铜年产能。巴西金矿收购于 2026 年 1 月 23 日完成，储量 387 万盎司，平均品位 1.45 克/吨，总对价 10.15 亿美元，管理层预计 2026 年贡献 6-8 吨黄金产量。摩根大通上调 2026-2027 年盈利预测 27-30%，主要反映金矿贡献和铜价坚挺。钴库存方面，IR 估计 2025 年底库存为 5-8 万吨。DRC 暴利税风险仍存，若铜价年均超过 11,500-12,000 美元/吨且超出可研预测 25% 以上可能触发。

主要观点

• 洛阳钼业 2026 年铜产量指引为 76-82 万吨，增长来自 TFM 和 KFM 矿的工艺优化和技术升级。
• KFM 二期项目计划 2027 年投产，将新增约 10 万吨铜年产能。
• 公司对 2028 年铜产量目标 80-100 万吨有信心，基础情景为 80 万吨，进一步上行取决于 TFM 三期（正在进行可行性研究）。
• 巴西金矿收购于 2026 年 1 月 23 日完成，储量 387 万盎司，平均品位 1.45 克/吨，总对价 10.15 亿美元。
• 管理层预计金矿 2026 年贡献 6-8 吨黄金产量，中期目标为 2030 年前达到 20 吨。
• 该资产 AISC 较高（2,200-2,400 美元/盎司），管理层计划通过本地管理整合和采购协同降低成本。
• 尽管配额限制持续，洛阳钼业在刚果（金）的铜钴矿维持正常生产，IR 估计 2025 年底钴库存为 5-8 万吨。
• 2025 年铜单位成本下降主要归因于产量提高、合同优化、钻爆改进和管理效率提升；2026 年目标进一步降低采矿成本。
• DRC 暴利税可能触发条件：铜价年均达到 11,500-12,000 美元/吨且超出可研预测 25% 以上；2025 年未触发，但 2026 年铜价预期强劲，可能在 2027 年一季度支付。
• 暴利税按超额 EBITDA 的 50% 征收，且不适用标准企业所得税。
• 管理层表示继续积极评估全球铜机会，但尚未看到符合严格成本和质量标准的大型项目，优先通过现有资产有机增长。
• 近期 12 亿美元零息可转债发行旨在加强战略储备并确保未来增长机会的灵活性。
• 2026 年资本开支将集中于 KFM 二期铜扩建和巴西金矿整合，日常维护资本开支预计稳定在 20-30 亿元人民币。

论述逻辑

洛阳钼业通过完成巴西金矿收购，新增黄金产量贡献，叠加铜产量指引上调（76-82 万吨）和铜价预期坚挺，推动 2026-2027 年盈利预测上调 27-30%。同时，公司通过工艺优化、KFM 二期扩建和成本控制维持铜业务增长，钴库存管理稳定，DRC 暴利税风险可控但需关注。管理层强调有机增长优先，资本开支纪律严格，可转债发行增强财务灵活性。基于 DCF 估值（WACC 9%，终值增长率 2%），目标价上调至 A 股 30 元、H 股 30 港元，对应 2026 年预期市盈率 20 倍和 EV/EBITDA 10 倍。

关键展望

• 2026 年铜产量指引 76-82 万吨，KFM 二期 2027 年投产。
• 巴西金矿 2026 年贡献 6-8 吨黄金，2030 年前目标 20 吨。
• DRC 暴利税可能在 2027 年一季度触发，取决于 2026 年铜价。
• 铜 M&A 仍将保持谨慎，优先有机增长。
• 目标价 A 股 30 元、H 股 30 港元（2026 年 12 月），评级增持。

推荐标的

• 洛阳钼业 A (603993 CH)：评级增持，目标价 30.00 元（2026 年 12 月），基于 DCF 估值，WACC 9%，终值增长率 2%。
• 洛阳钼业 H (3993 HK)：评级增持，目标价 30.00 港元（2026 年 12 月），基于 DCF 估值。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。