花旗 比亚迪股份（1211.HK）结束痛苦的三0年资本开支周期：第二季度盈利质量超预期（核心净利符合预期）

摘要

花旗对比亚迪股份（1211.HK）维持买入评级，目标价142港元，较8月28日16:10现价91.95港元隐含预期股价回报54.4%、预期总回报56.1%。 报告核心判断是三年累计约3500亿元的资本开支周期已经结束：2Q26资本开支同比-48%，自由现金流在连续五个季度净流出后转正至+119亿元（对比2Q25的-200亿元、1Q26的-190亿元）。 二季度净利润82.4亿元（同比+30%、环比+102%），剔除28亿元汇兑损失及BYDE贡献后核心净利约108亿元，符合投资者预期；1H26剔汇净利约170亿元，同比+40%。 盈利质量同步改善：2Q26国内核心单车净利从1Q26的751元加速至2100元，1H26整车毛利率22.3%（同比+2ppt），EV混合ASP同比/环比均+8%。 花旗预测3Q26核心净利135亿元（较二季度报告净利+60%）、FY26净利412亿元（高于共识8%）、FY27净利可达580亿元（剔除汇率影响）。 估值采用1.2x 2026E PEG（基于+25%的2026-28E净利CAGR），对应30x/25x 2026E/27E市盈率；A股比亚迪（002594.SZ）评级1（买入），目标价131元人民币。 主要下行风险为新能源大巴或乘用车销量不及预期、云轨业务爬坡偏慢、再一轮长期资本开支周期及意外现金流问题。

主要观点

• 二季度净利润82.4亿元人民币（同比+30%、环比+102%），剔除28亿元汇兑损失及BYDE贡献后，核心净利约108亿元，符合投资者预期。

• 资本开支同比-48%，2Q26自由现金流立即转正至+119亿元，对比2Q25为-200亿元、1Q26为-190亿元。

• 三年累计约3500亿元的资本开支周期已结束，应大幅改善2H26和FY27的盈利可见性；花旗预计市场将对业绩作出积极反应。

• 1H26剔除汇兑损失净利约170亿元，同比+40%；二季度收入1946亿元（同比-3%、环比+30%），毛利率18.9%（同比+2.6ppt、环比+0.1ppt）。

• 2Q26国内核心单车净利（剔除BYDE和汇率）从1Q26的751元加速至2100元。

• 假设出口核心单车净利2万元，2Q26出口贡献核心盈利94.2亿元，国内EV+ESS核心净利13.7亿元，合计核心净利108亿元，与共识（净利85亿+汇兑损失20亿=105亿）基本一致。

• 1H26 EV混合ASP同比/环比均+8%（增量1.1万元）；整车毛利率22.3%（同比+2ppt、环比+1.7ppt）；单车D&A+R&D合计仅同比+10%（每车增加2900元），成本控制良好。

• 资产负债表改善：1H26资本开支同比-44%、环比-41%；2Q净债务424亿元，环比-24%；1H研发支出同比-21%、环比-18%；FY25资本化研发比率8.6%，1H26升至19.4%。

• 1H26末固定资产（PP&E）总值2660亿元（同比/环比均-5%），未来折旧摊销的下行风险有限。

• 3Q26预测：假设国内销量74.4万辆、单车核心净利2600元，出口56.4万辆、单车2万元，核心盈利135亿元，较二季度报告净利增长约60%。

• FY26预测：4Q国内销量83.9万辆、单车核心净利2800元，出口63.3万辆、单车2万元，FY26净利可能达412亿元，高于共识8%。

• FY27展望：假设国内销量260万辆（同比大致持平）、单车净利2300元，出口250万辆、单车2万元，FY27净利可能达580亿元（剔除汇率影响）。

论述逻辑

• 起点：2Q26财报显示净利82.4亿元（同比+30%、环比+102%），剔除汇兑与BYDE后核心净利108亿元符合预期，业绩本身不超预期数字但盈利质量超预期。

• 关键变化：资本开支同比-48%，直接推动2Q26自由现金流在连续五个季度净流出后转正至+119亿元。

• 由此推断三年约3500亿元的资本开支周期结束，2H26与FY27盈利可见性大幅改善。

• 佐证：1H26末PP&E同比/环比-5%至2660亿元，未来折旧摊销下行风险有限，进一步保护盈利。

• 量价拆分验证盈利质量：国内单车核心净利从751元升至2100元，出口单车2万元，1H26整车毛利率22.3%（同比+2ppt）、混合ASP同比/环比+8%。

• 外推预测：3Q26核心净利135亿元 → FY26净利412亿元（超共识8%）→ FY27净利580亿元。

• 结论：以1.2x 2026E PEG（+25% 2026-28E净利CAGR）估值得出目标价142港元，维持买入，并预计市场对业绩反应积极。

关键展望

• 3Q26核心净利预测135亿元（国内74.4万辆×2600元/辆、出口56.4万辆×2万元/辆），较二季度报告净利增长约60%。

• FY26净利预测412亿元，高于共识8%（4Q国内83.9万辆×2800元/辆、出口63.3万辆×2万元/辆假设）。

• FY27净利可能达580亿元（剔除汇率影响），假设国内260万辆（同比大致持平）×2300元/辆、出口250万辆×2万元/辆。

• 12个月目标价：H股142港元（对应30x/25x 2026E/27E市盈率），A股131元人民币（对应30x/25x 2026E/27E市盈率）。

• 下行风险：1）新能源大巴或乘用车销量弱于预期；2）云轨（Skyrail）业务爬坡慢于预期；3）再一轮长期资本开支周期；4）意外现金流问题。

• 短期观点/Catalyst Watch：H股与A股当前均为No View（无短期方向观点），不影响长期基本面买入评级。

推荐标的

• 比亚迪股份（1211.HK）：买入评级，目标价142港元；现价91.95港元（8月28日16:10），预期股价回报54.4%、预期股息率1.6%、预期总回报56.1%；理由：三年资本开支周期结束、自由现金流转正、2H26/FY27盈利可见性改善。

• 比亚迪（002594.SZ）：评级1（买入），目标价131元人民币（现价92.32元，8月28日15:00）；基于1.2x 26E PEG、+25%的2025-27E净利CAGR。