摩根大通 零跑汽车（9863.HK）第二季度强劲反弹：强劲的销量势头和26财年利润指引符合预期

摘要

摩根大通维持零跑汽车（9863.HK）"增持"评级与2026年12月底60港元目标价。 管理层维持2026年约100万辆销量目标，指引全年整体毛利率13-14%、整车毛利率10-11%，与摩根大通当前预测一致，但因成本压力将2026年利润指引下调至30亿元（摩根大通预期26亿元）。 产品端A/B/C/D系列矩阵已完整覆盖6万-30万元主流大众市场，D19 SUV与D99 MPV强化高价格段，FY27新车型数量将超过FY26。 海外方面，1H26出口9.6万辆、同比增373%、占交付量27%并已超2025全年出口，管理层将FY26海外销量指引由10万-15万辆上调至约20万辆，FY27看向35万-40万辆，欧洲为关键市场、南美明年将成为更重要增长动力，本地化依托Stellantis在马来西亚（已投产）、西班牙（2026年10月）、巴西（2027年下半年）推进。 摩根大通预计2H26销量环比增约85%，为中国电动车企中最强动能，估值基于2026E 20倍PER与0.6倍P/S混合；主要风险为中国新能源车市场竞争超预期加剧及交付不及预期。

主要观点

• 零跑2Q26收入同比大增92%，净利润达5.98亿元人民币，环比强劲反弹，超越摩根大通及市场共识预期，受益于快速放量、新车型爬坡与经营杠杆

• 管理层维持2026年约100万辆销量目标，指引全年整体毛利率13-14%、整车毛利率10-11%，与摩根大通当前预测一致

• 受成本压力影响，管理层将2026年利润指引下调至30亿元人民币（摩根大通预期为26亿元）

• 国内产品矩阵进入收获期：A/B/C/D系列已完整覆盖6万-30万元主流大众市场，B/C系列提供稳健销量基盘，D19 SUV与D99 MPV强化高价格段布局并改善产品结构

• 摩根大通预计入门级A系列爬坡与D系列持续放量支撑下半年增长，FY27将是又一个产品大年，B/C/D系列新车型数量将超过FY26

• 1H26出口9.6万辆，同比激增373%，占交付量27%，已超过2025全年出口

• 管理层将2026年海外销量预期由原指引10万-15万辆上调至约20万辆，并预计FY27达35万-40万辆，与摩根大通预测基本一致

• 海外本地化依托Stellantis制造布局推进：马来西亚已投产，西班牙定于2026年10月投产，巴西计划2027年下半年投产；分市场看欧洲是关键，南美明年将成为更重要的增长动力

• 摩根大通预计零跑2H26销量环比上半年增长约85%，为中国所有电动车车企中最强动能，主要由D19 SUV、D99 MPV及A系列A10、A05等新车与出口（尤其欧盟）驱动

• 维持"增持"评级与2026年12月底60港元目标价，估值基于2026E 20倍PER与0.6倍P/S的混合（新能源同业FY26平均P/S为0.9倍），并预计估值方法将由销售倍数转向销售与盈利倍数组合

• 评级与目标价的下行风险：中国新能源车市场竞争比预期更激烈；汽车交付差于预期

关键展望

• 预计2026年下半年毛利率向去年同期水平改善，受更高销量、产品结构改善、成本摊薄改善及原材料价格企稳支撑

• 海外本地化时间表：西班牙工厂定于2026年10月投产，巴西工厂计划2027年下半年投产，马来西亚已投产

• FY27海外销量指引35万-40万辆，且FY27 B/C/D系列新车型数量将超过FY26

• 目标价60港元有效期至2026年12月31日；摩根大通预计随着进入2H26与2027年，公司估值方法将从销售倍数转向销售与盈利倍数组合

• 报告明确提示下行风险：中国新能源车市场竞争比预期更激烈、汽车交付差于预期

推荐标的

• 零跑汽车（9863.HK）：增持评级，2026年12月底目标价60港元。理由：2Q26业绩超预期反弹（收入同比+92%、净利5.98亿元）、产品矩阵完善、海外扩张超预期加速、规模效益改善支撑2H26盈利韧性，预计2H26销量环比+85%

• Stellantis：报告中作为零跑海外分销与制造资源合作方被提及（未在本报告中给予评级）

• 分析师覆盖范围还包括比亚迪（1211.HK/002594.SZ）、吉利汽车（0175.HK）、理想汽车（2015.HK）、蔚来（NIO）、小鹏汽车（9868.HK/XPEV）、长城汽车、长安汽车、广汽集团等，本报告未对其单独给出评级