摩根大通：—中国消费：中国路演反馈

摘要

本篇为七天中国内地路演的反馈纪要：团队会见逾50位投资者（60%/40% 多头基金/对冲基金），共识是消费需求疲弱、能见度低、板块整体贝塔难以下注，多数投资者在多空两侧均做精选。 多头最常提及美的、蒙牛/乳业、瑞幸及百胜中国、波司登等高股息标的，空头最常提及泡泡玛特、蜜雪、东鹏及其他“新消费”股；板块轮动中多数PM更偏好医疗、部分金融与周期而非消费。 评级方面，东鹏A/H与蜜雪集团为减持，泡泡玛特为中性，其余覆盖标的多为增持。

主要观点

• 七天中国内地路演会见逾50位投资者（60%/40% 多头基金/对冲基金），共识反馈为消费需求疲弱、能见度低、板块整体贝塔难以下注，多空两侧均保持精选：多头买韧性品类龙头与高股息标的，空头做空面临盈利重置或估值重置风险的标的。

• 策略与仓位：板块轮动中多数PM与全品类投资者认为医疗、部分金融与周期相对优于消费；多头偏好盈利韧性龙头、高股息及有清晰Alpha或出海逻辑的公司，不愿为消费整体贝塔买单。

• 盈利与政策风险：多数客户认为消费共识盈利仍需下修（尤其收入减速而利润率压力尚未完全显现的领域）；政策担忧包括社保补缴、优惠税率可能收紧、离岸信托个税审查加强，可能压制盈利、就业、消费并带来增量抛压。

• 瑞幸咖啡被视为最明确的改善型消费标的（标准化、扩张、产品创新、盈利上调潜力），但争议围绕品类天花板、8万家门店可行性、单店经济性及美国重新上市/香港双重上市时点。

• 其他茶饮分歧明显：蜜雪被反复讨论为空头候选/结构性承压（市场讨论10%的2026年利润下滑是否已反映在共识中）；霸王茶姬反馈较其他茶饮更均衡偏建设性，海外韩国与新加坡单店日均杯量超1000杯；古茗被视作“好公司但当前价位非好股票”，需盈利与开店预期重置。

• 东鹏饮料引发最广泛的谨慎：年内利润率虽保持韧性，但连续三次指引未达标、核心产品动能疲弱、蓝领客群似在萎缩，构成盈利与估值下行风险；多数投资者谨慎或看空，宁愿再等1-2个季度，且若明年增速降至个位数，市场可能不再按成长股为其估值。

• 软饮料板块整体：投资者普遍认为饮料盈利预测仍需下调（收入与成本压力未同时反映的领域尤甚）；农夫山泉质量与竞争地位获认可，但估值高且对东方树叶动能敏感，包装水增长或放缓至MSD、中期增速或降至SD；康师傅与统一中国被归入高股息“肌肉记忆”篮子，稳定分红有吸引力但不足以带动广泛热情。

• 美的为共识防御性多头与首选消费敞口之一：盈利稳定性、现金流与股东回报受认可，但仓位拥挤，14-15倍市盈率或限制上行，除非B2B业务表现更强。

• 乳业与酒类：蒙牛反馈混合但相对更建设性（原奶价格复苏与产品升级看多 vs 低至中个位数增长、估值难超中十几倍市盈率），上游牧场看涨原奶反弹但交易或已拥挤；茅台仍为白酒内相对跑赢者但20倍2026年市盈率下上行有限、被部分投资者视为资金来源；啤酒行业贝塔差，7月尤其疲弱、唯燕京例外，华润啤酒因渠道结构有利跑赢但估值上限中高十几倍。

• 金饰与运动服饰：老铺黄金被视为杠杆化的金价交易而非奢侈品，二季度下跌后空头吸引力下降，但相对低倍数金矿股仍显贵，周大福因商业模式在金价情景间更均衡而获更正面讨论；耐克与本土中国经销商分手被广泛视为耐克、经销商与其他品牌“三输”；安踏仍为运动服饰最优但板块贝塔走弱，争论小品牌与Amer能否在ANTA/FILA放缓后撑起增长，品牌收入天花板约200亿元人民币。

论述逻辑

• 七天内地路演会见逾50位投资者 → 共识：需求疲弱、能见度低、催化有限，板块整体贝塔难以下注 → 由此推出盈利预期仍需下修、估值纪律从严，且社保补缴、优惠税率收紧、离岸信托个税审查等政策风险悬顶 → 板块轮动下多数PM将医疗、部分金融与周期排在消费之前，消费内部只做精选：多头买盈利韧性龙头、高股息与有Alpha/出海逻辑的标的（美的、蒙牛/乳业、瑞幸、YUMC、波司登），空头做空盈利/估值重置风险标的（泡泡玛特、蜜雪、东鹏及新消费） → 落到个股验证点：东鹏等明确超预期、古茗等预期重置、泡泡玛特等明年新品动能、瑞幸看美国重上市/香港双重上市时点、蜜雪看中期分红是否落地。

关键展望

• 东鹏饮料：投资者需要明确的业绩超预期才会重新介入，多数宁愿再等1-2个季度而非凭希望买入。

• 泡泡玛特：左侧难以交易，多数投资者等待明年新产品动能出现后再考虑建立多头。

• 古茗：需要盈利与开店预期更清晰的重置；2H26高基数下增长可能大幅放缓，且2027年预期仍过高的风险存在。

• 蜜雪集团：中期现金分红可能成为正面惊喜并充当股价支撑催化剂，但若盈利能见度仍弱则吸引力不足。

• 瑞幸咖啡：美国重新上市/香港双重上市时点是投资者关注与争论的焦点之一。

• 白酒/茅台：关注下半年低基数复苏、白酒消费税调整、公募仓位与茅台批价走向。

• 啤酒：市场争论百威基本面是正在见底还是会进一步恶化。

• 政策层面：投资者询问政府若增收是否会通过补贴回流经济，但对这一结果的预期偏低。

推荐标的

• 增持（OW）标的及价格（除注明外为2026年8月13日收盘）：安踏体育(2020.HK，HK$72.35)、波司登(3998.HK，HK$4.68)、霸王茶姬(CHA，US$10.01，8月12日)、蒙牛乳业(2319.HK，HK$17.97)、华润啤酒(0291.HK，HK$22.28)、周大福(1929.HK，HK$12.31)、古茗-H(1364.HK，HK$22.94)、老铺黄金-H(6181.HK，HK$346.40)、瑞幸咖啡(LKNCY，US$33.80，8月12日)、美的集团-A(000333.SZ，Rmb84.19)、名创优品-ADR(MNSO，US$11.90，8月12日)、名创优品-H(9896.HK，HK$23.50)、农夫山泉-H(9633.HK，HK$42.54)、百胜中国(YUMC，US$47.90，8月12日)。

• 减持（UW）标的：东鹏饮料-A(605499.SS，Rmb125.97)、东鹏饮料-H(9980.HK，HK$118.30)。

• 减持（UW）：蜜雪集团-H(2097.HK，HK$224.60)；中性（N）：泡泡玛特-H(9992.HK，HK$154.20)。

• 投资者路演中的多空偏好（非评级）：多头最常提及美的、蒙牛/乳业、瑞幸及高股息标的（YUMC、美的、波司登）；空头最常提及泡泡玛特、蜜雪、东鹏及其他“新消费”股。