瑞银 阿斯麦（ASML.AS）在前面建立动力积压订单披露

摘要

瑞银在阿斯麦（ASML）公布第三季度业绩（10月14日）前维持其为行业首选标的，并重申“买入”评级及2,350.00欧元的12个月目标价。 受人工智能（AI）驱动需求走强、业务能见度改善及对中期前景信心增强的推动，瑞银预计公司将在业绩会上展现更积极基调。 当前ASML对2027及2028年Low-NA与浸没式产能指引为每年增长约30%，瑞银认为该目标有望上调至30%以上，且2027财年营收同比增速有望超过30%。 定价方面，EUV与浸没式设备占总营收约80-85%，客户价格谈判将持续带来盈利弹性，预计到2028年将为每股收益带来较市场共识15-20%的上行空间。 同时，三星与台积电的进展正加速High-NA技术的采用。 目前该股对应2027年和2028年预期市盈率仅为25倍和17倍，较同业估值溢价仅2%，远低于其十年历史平均溢价81%，具备显著重估空间。

主要观点

• 瑞银维持ASML为首选标的，给予买入评级与2,350.00欧元目标价，现价对应2027/2028年预期市盈率仅25倍与17倍。

• ASML当前估值较同业仅溢价2%，远低于其约30倍的历史均值及十年平均81%的溢价水平。

• AI需求驱动下，ASML有望将2027-2028年Low-NA和浸没式产能年增约30%的指引上调至30%以上。

• 瑞银预测ASML在2027财年集团营收同比增速可达33%，高于市场共识的28%，且管理层指引可能超过30%。

• 定价弹性是最大的利润杠杆，EUV与浸没式占总收入80-85%，产品提价预计在2028年带来较共识15-20%的EPS超预期潜力。

• High-NA技术采纳正在加速，三星与台积电的进展以及12英寸光掩模突破强化了出货放量预期，尤其是在DRAM领域。

• 瑞银预测2028年EPS达到85.17欧元（高于共识的69.05欧元），2030年EPS达92.90欧元（模型预测达到85欧元以上，大幅高于共识70欧元），隐含2025-2030年EPS年均复合增长率达31%。

• 设备出货量预计持续攀升，新机台总销量预计从2026年的404台增至2027年的477台及2028年的561台，其中EUV 0.33NA出货在2028年达105台，High-NA达7台。

• 新机平均售价（ASP）持续上涨，预计从2025年的78.6百万欧元增至2026年的79.2百万欧元，并在2028年达到104.9百万欧元。

• 自由现金流预计显著释放，从2026年的12,259百万欧元（利润率27.8%）大幅扩张至2028年的35,880百万欧元（利润率47.1%）。

论述逻辑

• AI驱动的高算力芯片需求激增，推动先进制程及DRAM扩产能见度显著提高。

• 供需偏紧赋予ASML更强的定价话语权，客户谈判支撑EUV与浸没式设备价格全面提升。

• 出货量提升与ASP扩张形成双轮驱动，推动集团2027年及2028年营收分别达58,560百万欧元与76,225百万欧元，EBIT利润率接近50%。

• 盈利预期大幅超越市场共识（2028年高出20%+），而目前估值倍数处于历史低位，从而支撑买入评级与目标价重估。

关键展望

• 短期催化剂：ASML定于10月14日公布2026年第三季度业绩，预期管理层释出更积极的中期指引信号。

• 中期核心催化剂：2027年1月披露的积压订单（Backlog disclosure）将成为更为关键的验证窗口。

• 估值模型参数：基于DCF估值法设定目标价2,350.00欧元，采用加权平均资本成本（WACC）9%，终身增长率（g）3%。

推荐标的

• ASML（阿斯麦，ASML.AS）：维持“买入”评级，12个月目标价2,350.00欧元。理由为AI驱动产能上调、定价弹性带来显著EPS超预期空间，且当前相对同业估值溢价处于历史低位。

• Taiwan Semiconductor Manufacturing（台积电）：报告提及参考标的，最新股价为NT$2475.00（截至2026年9月24日）。

关键图表

图1. 我们考察2028年预期情景；我们的乐观情景显示每股收益有望达到103欧元

图2. EUV设备出货量预估

图3. 我们预计EUV收入将带动非中国DUV收入实现相似增长

图4. 按终端市场划分的EUV收入显示2026年预期存储市场强劲增长

图5. 接近垄断的同业公司估值对比ASML