美国银行：美银 Zscaler（ZS.US）：强劲收官且内生增长势头改善；27财年指引保持低门槛

摘要

4Q26业绩全面超预期：ARR同比增长25%至37.71亿美元（共识37.42亿美元），净新增ARR为2.46亿美元、同比增长24.2%（共识仅10.6%）；收入同比增长24.9%至8.98亿美元（Street预期8.77亿美元），EPS为1.19美元、超预期0.10美元，毛利率80.4%与经营利润率24.3%分别高出共识约30bps和60bps。 核心亮点是内生增长改善：剔除Red Canary后的nnARR同比增长17%，较FY25的7%和1H26的10%持续加速，并伴随创纪录的销售人效与百万美元级新签ACV交易。 FY27指引则保持低门槛：ARR指引44.11亿美元、隐含17%增长，收入指引39.23亿美元仅比共识高1700万美元，其中内含上半年销售领导层过渡、Red Canary流失上升与Agentic SecOps渐进放量；1Q27收入指引9.37亿美元、EPS指引1.16美元均好于共识，FY27经营利润率指引23.7%、超预期50bps。 新增长驱动方面，Security for AI预订额与管道分别环比增长50%和75%，70%的该类交易同时包含数据安全；Z-Flex在4Q贡献TCV 7.70亿美元（环比增长超60%）、FY26全年达17亿美元、平均ARR提升近30%。 美银认为AI管道转化、Z-Flex扩张与新客户获取是主要上行杠杆，Red Canary流失、偏高资本开支、销售过渡与Agentic SecOps采用时点是主要风险；目标价210美元基于约8.4倍CY27E EV/Sales，略高于网络安全软件同业5-10倍区间中值。

主要观点

• 4Q26业绩全面超预期：ARR同比增长25%至37.71亿美元，高于共识的37.42亿美元；净新增ARR为2.46亿美元、同比增长24.2%，远超共识的10.6%。

• 收入同比增长24.9%至8.98亿美元（Street预期8.77亿美元），EPS为1.19美元、超预期0.10美元；毛利率80.4%、经营利润率24.3%，分别较共识高约30bps和60bps。

• 内生增长明显改善：剔除Red Canary后的nnARR同比增长17%，较FY25的7%和1H26的10%持续加速，同时销售人效创纪录、百万美元以上新签ACV交易活跃。

• 1Q27指引超共识：收入指引9.37亿美元、高出共识1200万美元，EPS指引1.16美元、隐含经营利润率23.1%，均好于Street的1.08美元和22.7%。

• FY27全年指引保持低门槛：收入指引39.23亿美元仅比共识高1700万美元；ARR指引44.11亿美元、隐含17%增长，其中内含上半年销售领导层过渡、Red Canary流失上升和Agentic SecOps渐进放量；FY27经营利润率指引23.7%、超预期50bps。

• Security for AI成为新增长点：预订额环比增长50%、管道环比增长75%，且70%的Security for AI交易同时包含数据安全。

• Z-Flex是另一亮点：4Q贡献TCV 7.70亿美元、环比增长超60%，FY26全年达17亿美元，平均ARR提升近30%；非按席位计费产品约占新增及增购ACV的约30%，支撑跨工作负载、分支、AI应用与代理的更广变现。

• 美银正面看待本次财报：加速的内生nnARR、创纪录销售人效与AI早期进展，对冲了审慎的FY27指引；据此更新预测并重申买入，认为投资者预期门槛已被重置。

• 更新后的预测：FY27E收入39.24亿美元（同比+17.0%）、经营利润率23.7%、Non-GAAP EPS为4.87美元（同比+15.7%）；FY28E收入45.90亿美元、EPS为5.57美元。

• 目标价210美元基于约8.4倍CY27E EV/Sales，略高于网络安全软件同业5-10倍区间中值，理由是Zscaler更高的增长属性，以及在新市场扩大TAM并潜在加速增长的潜力。

• 风险清单：上行—新产品（Zscaler Private Access、Data Security、Branch Connector）采用快于预期、高端产品（Cloud下一代防火墙、Cloud Sandbox）带动ASP提升、各规模企业更大范围转向云安全；下行—新品take-rate偏低、新客户获取与扩张交易明显放缓、网络故障或安全事件、以及老牌厂商与新创的竞争加剧。

论述逻辑

• 4Q26全面超预期（ARR +25%至37.71亿美元、收入+24.9%至8.98亿美元、EPS超预期0.10美元）→ 剔除Red Canary后的nnARR增速由FY25的7%、1H26的10%加速至17%，叠加创纪录销售人效与百万美元级新签ACV，证明内生增长动能改善 → 但公司FY27指引（ARR 44.11亿美元/+17%、收入39.23亿美元仅超共识1700万美元）内含销售领导层过渡、Red Canary流失上升与Agentic SecOps渐进放量，投资者预期门槛被压低 → 叠加Security for AI（预订+50% q/q、管道+75% q/q）与Z-Flex（FY26 TCV 17亿美元、平均ARR提升近30%）拓宽增长驱动 → 美银更新预测并重申买入、目标价210美元（约8.4倍CY27E EV/Sales）→ FY27上行空间最终取决于执行：AI管道转化、Z-Flex扩张与新客户获取为主要杠杆，Red Canary流失、高capex、销售过渡与Agentic SecOps时点为主要风险。

关键展望

• FY27核心验证点：ARR指引44.11亿美元（隐含17%增长）、收入指引39.23亿美元、经营利润率指引23.7%；1Q27收入指引9.37亿美元、EPS指引1.16美元为最近的验证节点。

• FY27指引已内含三项拖累变量：上半年销售领导层过渡、Red Canary流失上升、Agentic SecOps渐进放量；因此报告认为投资者预期门槛已被重置。

• 上行杠杆与关键风险：AI管道转化、Z-Flex扩张、聚焦新客户（new logos）为主要上行杠杆；Red Canary流失、偏高资本开支、销售过渡、Agentic SecOps采用时点为关键风险。

• 目标价风险情景：上行看新产品采用快于预期、高端产品ASP提升、企业更大范围转向云安全；下行看新品take-rate偏低、新客户与扩张交易放缓、网络故障或安全事件、竞争加剧。

• 盈利与估值路径：美银预测FY27E-FY29E EPS同比增速分别为15.7%、14.4%、18.7%，对应P/E为36.5x、31.9x、26.9x，FY27E自由现金流收益率为3.0%。

推荐标的

• 美银美国网络与软件覆盖集群（报告覆盖列表）：买入评级包括Akamai、Amdocs、Arista Networks、Asana、Atlassian、Autodesk、Bentley Systems、Box、Ciena、Cisco Systems、Cloudflare、Coreweave、Datadog、Dynatrace、Extreme Networks、Figma、Fortinet、Global-e Online、JFrog、Microsoft、MongoDB、Motorola Solutions、Nebius Group、Oracle、Palo Alto Networks、Samsara、SentinelOne、ServiceNow、Shopify、Snowflake、Twilio、Zeta Global、Zoom Communications、Zscaler；中性评级包括Amplitude、Check Point、CrowdStrike、Elastic、GitLab、Intuit、Monday.com、Okta、SailPoint、Workday；跑输大盘包括Adobe、BlackLine、C3.ai、Coveo、Docusign、Dropbox、F5、Fastly、HubSpot、Lightspeed Commerce、PagerDuty、Salesforce、UiPath、Zoominfo。