摩根士丹利：什么可能改变日元走弱趋势？

原标题：Morgan Stanley What could change the weaker JPY trend？

摘要

摩根士丹利报告探讨了日元可能走强的条件。自2026年2月底中东紧张局势升级以来，日本贸易条件恶化（油价上涨和霍尔木兹海峡有效关闭）成为日元的重要驱动因素，导致日元在G10货币中表现落后。报告认为，日元持续显著升值需要市场进入“防御机制”，即全球风险情绪严重恶化，市场定价美联储更大幅度降息，尽管通胀担忧持续。目前，局势缓和仍是市场基准情景，美国数据保持韧性，美元/日元可能维持区间上沿。但报告指出，随着霍尔木兹海峡有效关闭持续，风险回报正转向下行，建议寻找做多日元的机会。

主要观点

• 自2月底中东紧张局势升级以来，日本贸易条件恶化（油价上涨和霍尔木兹海峡有效关闭）成为日元的重要驱动因素。
• 这解释了为何在全球风险情绪恶化时，日元并未显著跑赢，反而在G10货币中表现落后。
• 日元持续显著升值需要市场进入“防御机制”，即全球风险情绪严重恶化，市场定价美联储更大幅度降息，尽管通胀担忧持续。
• 目前，局势缓和仍是市场基准情景，美国数据保持韧性，美元/日元可能维持区间上沿。
• 报告认为，美元/日元风险回报正开始转向下行，因为霍尔木兹海峡有效关闭看起来越来越持久。
• 日本财务省加强口头干预，财务大臣Katayama强调油价波动溢出至外汇市场，必要时将采取果断行动。
• 美日财务大臣会议后，财务官Mimura表示将继续在副手层面与美国密切协调外汇政策。
• 当美元/日元接近160时，美国财政部通过美联储进行“利率检查”，市场无法排除协调干预风险。
• 在滞胀环境下，日元倾向于走弱，因为日本贸易条件恶化成为关键约束。
• 报告通过主成分分析显示，中东紧张局势后，第二主成分与油价关联性增强，与全球风险情绪关联性减弱。
• 能源进口依赖型货币（日元、欧元、新西兰元、瑞典克朗、瑞士法郎、英镑）近期表现逊于能源出口国或低依赖度货币（美元、澳元、挪威克朗、加元）。
• 报告将日本贸易条件纳入美元/日元公允价值模型，很好地解释了日元近期弱势。

论述逻辑

中东紧张局势升级 → 霍尔木兹海峡有效关闭 → 油价大幅上涨 → 日本贸易条件恶化（能源进口依赖） → 日元在G10中表现落后（尽管全球风险情绪恶化） → 日元走强需要更严重的全球风险情绪导致美联储大幅降息（防御机制） → 目前局势缓和+美国数据韧性使美元/日元维持高位 → 但霍尔木兹海峡持续关闭增加需求破坏风险 → 风险回报转向下行 → 日本财务省干预限制上行 → 建议寻找做多日元时机。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口。但指出：如果霍尔木兹海峡有效关闭持续，供应链扭曲更明显，市场可能从定价通胀转向定价增长放缓，从而进入“防御机制”，届时日元可能走强。目前中东局势仍向“缓和”方向发展，美国宏观数据保持韧性，因此尚未预期该情景。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。