高盛：全球信用交易员：关注曲线前方

原标题：Global Credit Trader：Watch For Curves Ahead

摘要

高盛指出，AI相关融资周期的影响已在美国投资级公司债市场多个领域显现，包括科技板块发行量高企以及数据中心项目融资新类别的出现。一个更隐蔽的趋势是信用利差曲线的形态分化：TMT板块的10s30s曲线自2025年中以来陡化，而其他非金融板块的曲线则平坦化。关键驱动因素是AI相关债务的久期偏长，其加权平均期限为14.8年，而其他非金融IG发行仅为12.8年。尽管战略并购公告加速，但长期端供应尚未普遍增加，预计TMT与其他板块的曲线分化将持续。前端曲线方面，短端利率上升推动前端IG利差收窄，导致2s10s和5s10s曲线从极低水平陡化，但高盛利率策略师预计美债收益率曲线将进一步陡化，前端IG利差曲线可能回吐部分陡化压力。区域方面，高盛适度偏好美元信用债而非欧元信用债，但注意到北美发行人在欧元市场的占比上升至18.4%（IG）和8.2%（HY），且科技板块是主要驱动力。

主要观点

• AI融资周期的影响在多个领域可见：科技板块发行量高企，以及数据中心项目融资新类别出现。
• 信用利差曲线出现分化：TMT的10s30s曲线自2025年中陡化，而其他非金融板块平坦化。
• AI相关债务的加权平均期限为14.8年，其他非金融IG为12.8年。
• 科技板块占今年长期端供应的31%。
• 尽管战略并购公告加速（估计有1.1万亿美元未完成交易），但30年期债券供应尚未广泛增加。
• 前端曲线方面，2s10s非金融利差曲线处于2018年以来第11百分位，但相对于当前IG OAS约75bp的水平，斜率接近公允价值。
• 高盛利率策略师预测2s10s和5s10s美债收益率曲线到年底将进一步陡化。
• 欧元IG市场5s10s曲线处于2015年以来第33百分位，平坦部分由技术面驱动（10年期供应占比从2024年的29%降至23%）。
• 高盛适度偏好美元信用债而非欧元信用债，因美国增长/通胀/政策组合更有利。
• 北美发行人在欧元IG指数中市值占比18.4%，为2020年以来最高；在欧元HY中占比8.2%，为2022年以来最高。
• 在欧元IG一级市场，北美母公司企业贡献了19.4%的发行量，为2016年以来最高；在欧元HY中占28.8%。
• 科技板块是北美企业在欧元市场发行的主要驱动力：欧元IG中科技发行330亿欧元，已超过以往所有全年水平。

论述逻辑

AI融资周期导致科技板块发行久期偏长（14.8年 vs 其他12.8年）→ TMT 10s30s曲线陡化，其他板块平坦化。同时，短端利率上升吸引“收益率买盘”进入前端，使前端利差收窄，2s10s曲线从极低水平陡化。但利率策略师预计美债曲线进一步陡化，将部分抵消前端利差陡化。区域方面，北美企业在欧元市场发行增加（尤其科技），使欧元信用债受北美因素影响更大，因此高盛偏好美元信用债。

关键展望

• 预计TMT与其他板块的10s30s曲线分化将持续，因长期债券需求强劲而30年期供应有限（除科技和公用事业外）。
• 前端非金融IG利差曲线预计将向年初的平坦水平靠拢，部分回撤近期陡化。
• 欧元IG曲线平坦，高盛不看好延长久期，偏好5-7年部分。
• 区域分类界限模糊，北美发行人在欧元市场的影响力将继续上升。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但提供了相对价值观点：

• 超配美元信用债 vs 欧元信用债
• 超配欧元IG CLO分层 vs 美元IG CLO分层
• 在美元市场，轻微偏好IG vs HY
• 超配BBB vs 更高评级
• 在HY中，超配BB，中性CCC，低配B
• 超配HY债券 vs 杠杆贷款
• 超配CLO夹层 vs 杠杆贷款
• 中性CLO vs CMO
• 超配机构MBS vs IG
• 超配混合资本债 vs BBB
• 在欧元市场，超配IG vs HY，超配A vs BBB，超配HY债券 vs 杠杆贷款，超配BB，中性B，低配CCC，低配AT1 vs EUR HY，中性混合资本债 vs BBB

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。