2026-09-13 · 国联民生证券 · 宏观策略

国联民生证券海外市场点评：美联储有连续加息的基础吗？

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摘要

杰克逊霍尔年会落幕后，美联储对加息“跃跃欲试”：8月新增非农高达16.2万人，核心通胀环比突破市场心理阈值0.25%，通胀数据落地后CME利率期货显示9月加息概率一度上行至约90%。但资产价格把“坏消息”当“好消息”，黄金一度上探4400点、美股三大指数集体冲高，核心在于市场已充分定价单次加息，并判断联储不具备持续加息的基础。报告认为过热的就业基础是持续加息的必要前提，而现实是8月时薪同比仅增3.1%、明显跑输3.4%的CPI同比，实际薪酬已转入负增长，劳动参与率自2025年初的62.6%回落至61.6%，远未过热。财政与产业层面，美债总额已超40万亿美元、年付息支出逾万亿美元，五大云厂商长期债务截至2026Q2高达7000亿美元、较2025年年初几乎翻倍，连续加息将持续侵蚀增长动能与AI资本开支支柱。市场计价至2027年底加息预期约2次，年内加息兑现后明年进一步紧缩压力显著缓解；2027年轮值票委较2026年整体更偏中立，若届时经济动能再度走弱，降息预期反而有望打开。风险提示包括财政压力推升长端美债利率、地缘局势恶化推升油价与通胀、通胀路径不确定。

主要观点

8月就业与通胀数据“恰逢其时”走强，为联储政策转向提供现实土壤：新增非农高达16.2万人，核心通胀环比突破0.25%，CME利率期货显示9月加息概率一度上行至约90%。

资产价格把“坏消息”当“好消息”：利空兑现后市场迅速反弹，黄金一度上探4400点、美股三大指数集体冲高，核心在于市场已充分定价单次加息的影响，利空兑现后压制因素解除。

美国经济处于“可以加息、也可以不加息”的“量子叠加”状态；新任美联储主席履新之初多倾向预防式加息，一旦预防式操作出现失误便转向“behind the curve”，鲍威尔时期即是例证。

过热的就业基础是联储持续加息的必要前提，可观测标准包括：非农持续高增与失业率下行、用工标准放松与劳动参与率上升、企业主为挽留熟练工人加薪使实际薪酬持续上行。

现实就业读数尚可但远未过热（美联储官方也未定义为过热）：8月时薪同比仅增长3.1%，相较3.4%的CPI同比增速明显跑输，实际薪酬已转入负增长区间。

劳动参与率自2025年初的62.6%回落至61.6%，劳动力供给持续收缩，与“过热”图景相去甚远；单次25bp加息影响相对可控，但连续加息可能对经济增长动能形成持续侵蚀。

财政维度：美国国债总额已超过40万亿美元、年付息支出逾万亿美元，进入持续加息通道后存量债务滚动再融资与新发债务利率中枢抬升，付息负担或加速扩张，财政腾挪空间收窄并反向制约货币政策。

AI产业维度：截至2026Q2，微软、谷歌、META、亚马逊、甲骨文五大云厂商长期债务高达7000亿美元、较2025年年初几乎翻倍；强行加息意味着AI企业须顶着巨额融资成本推进军备竞赛，可能动摇AI产业资本开支可持续性。

市场定价逻辑：市场不愿与沃什展开“胆小者游戏”式对赌（不敢押注9月不加息），但完全接受“加息落地、不确定性出清”的节奏，提前定价加息的市场承受单次加息“第一枪”后即可从容面对后续政策预期。

加息与降息的一体两面：当前市场计价至2027年底加息预期约2次，倘若加息在年内逐步兑现，明年货币政策进一步收紧的压力将显著缓解。

FOMC票委轮换：2026年拥有投票权的洛根、哈马克、卡什卡利、保尔森将全部换届退出（前三者均为立场极强的鹰派）；2027年轮值投票主席为古尔斯比、戴利、巴尔金及亚特兰大联储新任主席，近期表态整体更偏中立，2027年再度加息的政策门槛或更高。

风险提示：财政压力加大导致长端美债利率上行；地缘局势恶化导致油价和通胀进一步上行；通胀路径不确定风险。

论述逻辑

杰克逊霍尔年会后联储“跃跃欲试”加息，叠加8月新增非农16.2万人、核心通胀环比突破0.25% → CME利率期货显示9月加息概率一度约90%，单次加息看似“板上钉钉” → 但黄金一度上探4400点、美股三大指数冲高，市场把“坏消息”定价为“好消息” → 其本质是市场判断美联储不具备持续加息的基础 → 历史上持续加息的必要前提是就业过热（非农持续高增、用工标准放松与参与率上升、实际薪酬持续上行） → 现实却是时薪3.1%跑输CPI的3.4%、实际薪酬负增长、劳动参与率自62.6%回落至61.6%，远未过热 → 叠加美债总额超40万亿美元、年付息逾万亿美元，以及五大云厂商7000亿美元长期债务支撑AI资本开支 → 连续加息将持续侵蚀经济动能与增长支柱 → 因此市场接受“单次加息落地、不确定性出清”的节奏 → 又因市场计价至2027年底仅约2次加息、2027年轮值票委整体更偏中立，年内加息兑现后明年进一步紧缩空间有限，若经济动能再度走弱，降息预期反而有望打开。