东方证券研究所 宏观经济 中国经济 “通往再平衡之路”系列之七：内生动能考：企业利润流向何处

摘要

东方证券宏观研究报告通过拆解企业利润流向，探讨当前中国工业企业盈利改善能否传导为经济内生增长动能。 2015年以来中国企业已经历两轮盈利周期，当前正处于第三轮盈利改善周期中。 然而总量层面显示，本轮周期员工薪酬同比和利润同比出现明显分叉，居民收入传导渠道偏弱。 从行业结构来看，利润改善集中在工资率偏低的资本密集型行业，且利润扩张过程中劳动报酬份额进一步被压缩，导致劳动报酬的传导空间受限。 此外，对比2021年，本轮盈利周期多数行业薪酬和资本开支均未明显扩张，利润更大比例被留存。 总体而言，本轮盈利改善仍处于结构性修复阶段，尚未形成“利润-居民收入-消费-再利润”的内生正反馈闭环。 后续内生动能的演进取决于居民收入渠道能否被重新激活，若中游制造的劳动报酬份额回升并推动消费需求持续改善，则有望确认内生动能的形成。

主要观点

• 本轮企业盈利改善仍处于结构性修复阶段，尚未形成“利润-居民收入-消费-再利润”的内生正反馈闭环。

• 2015年以来中国企业经历了两轮盈利周期，当下正处在第三轮盈利改善周期中。

• 企业利润向经济内生动能传导的主要路径为薪酬福利和再投资，目前居民收入传导渠道明显偏弱。

• 分产业链看，利润同比与薪酬同比分叉主要出现在上游原材料和中游制造，上游利润多为留存，中游制造偏向资本开支。

• 利润改善集中在工资率偏低的资本密集型行业，导致劳动报酬分享比例受限。

• 动态来看，利润改善明显的行业工资率多数在下降，说明利润增长未带动薪酬同步扩张。

• 本轮周期中多数行业薪酬和资本开支未明显扩张，利润被更大比例留存。

• 对比2021年盈利上行初期，本轮利润流向在结构上更加单一，利润留在企业、劳动报酬未提升是更为普遍的特征。

论述逻辑

• 本轮盈利改善尚未形成内生正反馈闭环，企业利润更多在企业部门内部留存或流向资本开支，未有效转化为居民收入，导致居民收入修复相对滞后、内需支撑有限，后续演进取决于居民收入渠道能否被重新激活。

关键展望

• 若中游制造的劳动报酬份额回升，推动消费需求持续改善，有望确认内生动能的形成。

• 风险提示包括资本开支向内生动能转化不及预期、居民收入修复持续偏弱、微观样本与宏观口径存在偏差。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. 盈利改善向经济内生动能的传导机制4

图2. 公司工业业员工酬润同分叉5

图3. 上游原材料资本开支和固定资产周转率低位波动7

图4. 报告关键图表（第3页）

图5. 本轮盈利改善周期多数行业薪酬和资本开支均未明显扩张利润更大比例被留存10

图6. 中游制造资本开支上升固定资产周转率改善

图表 6