摩根大通 人形机器人｜重估板块仓位配置：优必选（UBTech）遭降级，绿的谐波（Leader Drive）与奥比中光（Orbbec）模型上修，及我们的首

摘要

摩根大通认为实体 AI 与人形机器人仍是多年期成长故事：全球人形与足式机器人出货量预计从 2026 年的 c.60k units 升至 2030 年的 c.1.75M units，中国同期从 c.50k units 增至 900k units，亚太尤其是中国仍将是最大且增长最快的区域。 但向主流部署的过渡并非线性，价值正从硬件稀缺转向平台经济学，市场奖励已验证护城河与可扩展平台的公司。 基于此，报告将优必选（UBTech）下调至中性，Dec-27 目标价 HK$74（5x FY27E P/S，前值 118.00，Jun-27），反映预期下修、腾讯等 pre-IPO 投资者减持及缺乏近期催化；此前已将汇川技术、怡合达下调至中性、埃斯顿下调至 UW，并首次覆盖宇树科技为 UW。 绿的谐波维持 OW，Dec-27 目标价 Rmb358（对应 30% potential upside，39x/28x FY27E/28E P/S），FY27/28 收入/盈利上修 c.20%/c.15%，至高于彭博一致预期 c.25%/c.35%；奥比中光维持 OW，因 Cognex 收购 RealSense（c.US$500M，c.6x FY26E P/S）提供公开估值参照，Dec-27 目标价由 Rmb140 下调至 Rmb110（28% potential upside，18x FY27E P/S，此前 23x），其盈利预测仍高于一致预期 c.20%/c.40%（FY27/28）。 首推排序为：绿的谐波 = 奥比中光（均 OW）> 汇川技术（N）> 怡合达（N）> 优必选（N）> 埃斯顿与宇树（均 UW）；报告并预计 ASPs 到 2035 年下降 56%，以促成 87% 的出货量 CAGR。

主要观点

• 板块长期成长故事未变：全球人形与足式机器人出货量预计从 2026 年 c.60k units 升至 2030 年 c.1.75M units，中国同期从 c.50k units 增至 900k units，亚太尤其是中国仍是最大、增长最快的区域，但放量路径非线性，波动来自技术瓶颈、监管审视与商业模式演变。

• 优必选（UBTech）下调至中性，Dec-27 目标价 HK$74，对应 5x FY27E P/S（前值 118.00，Jun-27），理由是预期下修、腾讯等主要 pre-IPO 投资者减持，以及行业调整整合期缺乏近期催化。

• 优必选估值现已高于埃斯顿（埃斯顿为 3x P/S、UW），但短期缺乏重估理由；其 P/E 较宇树折价约 c.90%，意味着多数怀疑情绪已反映在股价中。

• 对硬件主导的 OEM 整体更谨慎：近期已将汇川技术与怡合达下调至中性、埃斯顿下调至 UW，并首次覆盖宇树科技为 UW，理由是竞争加剧、监管审视、价值链从硬件转向智能/数据/软件。

• 维持上游零部件龙头 OW：绿的谐波 Dec-27 目标价 Rmb358（30% potential upside，39x/28x FY27E/28E P/S），奥比中光 Dec-27 目标价 Rmb110（28% potential upside，18x FY27E P/S），两者稀缺性、护城河与生态卡位最稳固。

• 绿的谐波模型上修：FY27/28 收入/盈利上调 c.20%/c.15%，至高于彭博一致预期 c.25%/c.35%；其中 FY26E 收入由 953 下调至 900 Rmb mn（-5.6%），FY27E 由 1,398 上调至 1,681 Rmb mn（20.2%）。

• 绿的谐波以谐波减速器护城河扮演人形机器人生态中的卖铲人（shovel seller），受益供给端扩产与单机价值量提升；Laifual Drive 上市带来定价低 c.40% 的竞争，但规模、工程深度与客户关系构成显著进入壁垒。

• 奥比中光是中国实体 AI 生态的 3D 视觉与感知平台龙头，销售约为 RealSense 的 c.2.4x，在中国服务与 humanoid 机器人视觉硬件市场份额超过 70%，盈利预测高于彭博一致预期 c.20%/c.40%（FY27/28）。

• Cognex 以 c.US$500M（c.6x FY26E P/S）收购 RealSense，为板块提供清晰的公开估值参照并抬高奥比中光的增长举证门槛，故目标价由 Rmb140 下调至 Rmb110、FY27E P/S 由 23x 降至 18x，但报告不认为 RealSense 在现阶段是真正的可比公司。

• 价格换量的长期路径：报告预计人形机器人 ASPs 到 2035 年下降 56%，以促成 87% 的出货量 CAGR（Figure 1，2025E-2035E）。

• 估值框架需随板块成熟而演进：从简单收入倍数转向对平台价值、经常性收入与生态整合的更细致评估，赢家须兼具技术卓越、可扩展平台与生态领导力。

• 最终仓位排序：绿的谐波 = 奥比中光（均 OW）> 汇川技术（N）> 怡合达（N）> 优必选（N）> 埃斯顿与宇树（均 UW）。

论述逻辑

• 板块长期机会依然可观（全球出货 c.60k units→c.1.75M units，中国 c.50k→900k units）→ 但从技术可行到商业必然的过渡比预期复杂，竞争加剧、监管审视、价值从硬件稀缺转向平台经济学 → 市场奖励可扩展平台与已验证护城河，硬件主导 OEM 面临竞争加剧、利润率压力与更拥挤的 IPO 排队 → 据此下调优必选至中性（预期下修 + 腾讯等 pre-IPO 投资者减持 + 缺乏催化，估值高于埃斯顿却无重估理由）、首覆宇树 UW、此前埃斯顿 UW → 上游零部件龙头稀缺性与生态卡位最稳固，维持绿的谐波、奥比中光 OW 并调整模型（绿的上修盈利，奥比因 Cognex-RealSense 交易下调 PT 但强调其 3D 视觉平台地位）→ 结论是给出排序：Leader = Orbbec > Inovance > Yiheda > UBTech > Estun & Unitree，并认为举证责任已完全落在企业身上，需证明可规模化、可复制的价值创造。

关键展望

• 出货量验证路径：全球人形与足式机器人出货从 2026 年 c.60k units 升至 2030 年 c.1.75M units，中国同期从 c.50k units 增至 900k units。

• 价格路径：预计 ASPs 到 2035 年下降 56%，以促成 87% 的出货量 CAGR（Figure 1 展示 2025E-2035E 中国/非中国/全球 ASP 与出货）。

• 优必选短期缺乏重估催化，行业处于调整与整合期，收紧的监管环境可能进一步复杂化其收入增长路径；关键财务跟踪点为 FY27E 收入 6,369 Rmb mn、FY28E 10,752 Rmb mn（Adj. net income 分别为 204/1,057 Rmb mn）。

• 板块成熟的举证标准：企业需证明可规模化、可复制的价值创造；估值框架将转向平台价值、经常性收入与生态整合评估。

• 风险提示：奥比中光面临市场增长慢于预期、竞争加剧摊薄盈利、视觉硬件标准转向更低 ASP 品类等下行风险；绿的谐波面临新进入者价格竞争与利润率压缩的可能。

推荐标的

• 优必选 UBTECH Robotics - H（9880 HK）：评级由 OW 下调至 Neutral；现价 HKD 73.70（28 Sep 26），市值 4,274 US$mn；Dec-27 目标价 HK$74（前值 118.00，Jun-27），对应 5x FY27E P/S；下调理由为预期下修、腾讯等 pre-IPO 投资者减持、缺乏近期催化；公司拥有超过 10 家试运行或持有确认订单的客户（含 BYD、Dongfeng Liuzhou Motor、Zeekr、Seres、Foxconn、BAIC），YTD 绝对表现 -41.6%。

• 奥比中光 Orbbec - A（688322 CH）：维持 Overweight（n/c）；现价 CNY 85.75（28 Sep 26），市值 5,124 US$mn；Dec-27 目标价 Rmb110（前值 Rmb140），对应 28% potential upside、c.18x FY27E P/S（此前 23x）；理由为中国 3D 视觉/感知平台龙头、服务与人形机器人视觉硬件份额 >70%、销售约为 RealSense 的 c.2.4x、生态整合优势。

• 绿的谐波 Leader Harmonious Drive System Co.（688017 CH）：维持 Overweight（n/c），为上游零部件供应商中的首选；现价 CNY 274.62（28 Sep 26），市值 6,904 US$mn；Dec-27 目标价 Rmb358（前值 Rmb481，Jun-27），对应 30% potential upside、39x/28x FY27E/28E P/S；理由为谐波减速器护城河、供应链与规模化能力、卖铲人（shovel seller）定位。

• 宇树科技 Unitree：首次覆盖给予 UW，理由为竞争加剧、监管审视以及价值从硬件转向平台经济带来的最大近期逆风。

• 埃斯顿 Estun Automation（002747 CH）：UW，现价 28、目标价 21（downside -26%），估值 3x P/S；近期已因对硬件主导 OEM 的谨慎立场下调至 UW。

• 汇川技术 Inovance（300124 CH）：Neutral，现价 52、目标价 55（upside 5%）；近期已下调至中性，反映对硬件主导 OEM 的谨慎立场。

• 怡合达 Yiheda（301029 CH）：Neutral，现价 24、目标价 24（downside -2%）；近期已下调至中性。

• 工业自动化覆盖表中其他 OW 标的：宏发股份 Hongfa（600885 CH，目标价 46，upside 37%）、三花智控 Sanhua-A（002050 CH，目标价 51，upside 44%）与 Sanhua-H（2050 HK，目标价 38，upside 59%）、恒立液压 Jiangsu Hengli（601100 CH，目标价 126，upside 40%）、台达电 Delta（2308 TT，目标价 2500，upside 31%）、亚德客 Airtac（1590 TT，目标价 1350，upside 12%）、住友 Sumitomo（8316 JP，目标价 8220，upside 18%）；上银 Hiwin（2049 TT）为 UW（目标价 160，downside -51%）。

关键图表

图1. 具身智能（Physical AI）机器人整机厂商定位：移动能力与操作能力对比