高盛 中国旅游与休闲追踪：暑期旅游数据波动；黄金周需求可能会像近期的假期一样呈现较长的尾部效应

摘要

高盛在本期中国旅游与休闲追踪中指出，暑期出行需求受机票价格大幅波动影响：国内机票价格5-6月同比+14-17%（含燃油附加费），7-8月回落至持平至+3%；国内航空客流在5/6月同比-8%/-7%后于7/8月反弹至+4%/+5%，凸显需求的价格弹性，铁路客流近2-3个月稳定在同比-1%至+2%。 酒店RevPar在6-7月同比-4%后，8月下半月恢复至+3-4%，ADR保持持平至+1-2%的韧性，高盛认为这反映'反内卷'政策下更稳定的竞争环境，奢华酒店5-8月RevPar持续保持低至中个位数增长。 出境游放缓幅度较市场预期温和，8月恢复至同比+6%，需求转向韩国（7月+30%）、马来西亚（+12%）、泰国（+9%）等近程目的地，而日本（-56%）、柬埔寨（-32%）受地缘政治紧张拖累；内地游客访港7/8月同比+3%/+11%、访澳+3-4%，澳门GGR日均回升至MOP710-720mn，8月同比降幅收窄至-1%；海南三亚凤凰、海口美兰机场7/8月客流同比+4%/+3%，DFS销售7-8月温和增长+4%。 黄金周前瞻方面，Umetrip数据显示国内与跨境机票预订量同比+12%/+7%，但因今年中秋与国庆间隔3天（去年两假重叠共8天，今年最多可拼13天）且错峰'长尾效应'日益明显，报告提醒不宜简单外推。 配置上，高盛偏好澳门博彩股（银河、金沙中国、永利澳门，看好4Q26E利润率拐点）、携程（8.5x FY27E P/E低点估值，累积良机）、买入评级的华住与亚朵（8x/7x FY27E EV/EBITDA、8% FCF yield），对中免（CTGDF）持中性，新秀丽为买入，航空板块受油价拖累、偏好对油价最不敏感的春秋航空。

主要观点

• 暑期旅游需求波动加大：国内机票价格5-6月同比+14-17%（含燃油附加费），7-8月回落至持平至+3%，叠加部分地区恶劣天气

• 国内航空客流7/8月反弹至同比+4%/+5%（5/6月为-8%/-7%），反映航空出行需求的价格弹性；铁路客流近2-3个月稳定在-1%至+2%

• 酒店RevPar在6-7月同比-4%后于8月下半月恢复至+3-4%，ADR持平至+1-2%体现'反内卷'下竞争环境趋稳；奢华酒店5-8月RevPar保持低至中个位数增长，持续跑赢

• 出境游放缓幅度比市场预期温和：从3-4月+6-7%放缓至5/6-7月+2%/持平，8月已恢复至同比+6%

• 出境需求转向近程目的地：韩国7月+30%、马来西亚+12%、泰国+9%；日本-56%、柬埔寨-32%持续落后，归因于地缘政治紧张

• 港澳需求韧性：内地游客访港7/8月同比+3%/+11%、访澳+3-4%；澳门GGR日均回升至MOP710-720mn，8月同比降幅收窄至-1%（6/7月为-12%/-8%）

• 海南边际改善：三亚凤凰、海口美兰机场7/8月-26年客流同比+4%/+3%（2Q26为-1%），主要由家庭客群支撑；DFS销售7-8月温和增长+4%（2Q26为+5%）

• 黄金周前瞻预订亮眼但需谨慎外推：Umetrip显示国内与跨境机票预订量同比+12%/+7%，但中秋与国庆假期错位可能扭曲趋势

• 长尾效应日益明显：更多人选择避开人流在官方假期前后错峰出行，政府调整假期日历并推行春秋季学校假期，需求更多转向体育赛事、演唱会等体验型消费

• 板块内最偏好澳门博彩：市场预期普遍偏低，且11-12月GGR与日运营支出低基数下4Q26E存在利润率拐点

• 携程获青睐：3Q26指引显示新酒店分层佣金制度影响温和（7月反垄断调查结束后），股价处于8.5x FY27E P/E低点估值，当前价位是累积良机

• 酒店分化：维持偏好Buy评级的华住与亚朵（8x/7x FY27E EV/EBITDA、8% FCF yield），胜过Sell评级的锦江与首旅；航空短期受油价拖累，偏好对油价最不敏感的春秋航空

论述逻辑

• 机票价格大涨（5-6月同比+14-17%）→压制国内客流（5/6月-8%/-7%）→价格回落至持平至+3%（7-8月）→客流反弹至+4%/+5%，验证航空出行需求的价格弹性

• 天气扰动消退+'反内卷'稳住竞争环境→酒店RevPar修复至+3-4%、ADR持平至+1-2%→与华住、亚朵、首旅、锦江等覆盖酒店运营商的评论一致，奢华酒店持续跑赢

• 出境游韧性超预期+近程转移（韩国/马来西亚/泰国）+港澳受惠于挂钩美元的弱币种兑人民币→澳门GGR日均回升至MOP710-720mn、海南客流+4%/+3%

• 黄金周预订+12%/+7%看似强劲→但假期结构调整（中秋与国庆间隔3天、最多可拼13天）+日益明显的长尾错峰效应→不能据此简单外推底层需求并据此布局

• 低市场预期+4Q26E利润率拐点→偏好澳门博彩（银河/金沙中国/永利澳门）；低估值+增长可见性→偏好携程（8.5x FY27E P/E）、华住与亚朵（8x/7x EV/EBITDA）；油价飙升→航空内偏好对油价敏感度最低的春秋航空

关键展望

• 黄金周为关键验证点：国内与跨境机票预订量同比+12%/+7%，但报告明确提醒不宜外推至底层需求——中秋与国庆间隔3天（去年重叠共8天），多请3天假可将假期延至最长13天

• 错峰出行趋势有望延续：政府调整假期日历并推行春秋季学校假期以平滑需求集中、降低酒店房价与交通票价波动，体验型出行（体育赛事、演唱会）占比上升

• 澳门博彩4Q26E利润率拐点：11-12月GGR与日运营支出基数较低，有望迎来利润率向上拐点

• 中免/海南DFS：10月至次年3月旺季销售动能需密切监测，很大程度上取决于政府现金券发放规模

• 新秀丽：收入恢复拐点可能出现在FY26末或FY27初；2H26利润率方面管理层预计在成本上涨压力下保持稳定（9月4日）

• 航空短期承压：油价飙升继续拖累板块表现与短期盈利

• 携程3Q26指引：7月反垄断调查结束后向新酒店分层佣金制度过渡的影响温和

推荐标的

• 澳门博彩——银河娱乐（Galaxy）、金沙中国（Sands China）、永利澳门（Wynn Macau）：板块内最偏好，理由是市场预期普遍偏低、4Q26E在11-12月GGR与日运营支出低基数下存在利润率拐点

• 携程（TCOM）：看好——3Q26指引显示酒店新分层佣金制度影响温和，8.5x FY27E P/E低点估值下当前价位是良好的累积机会；入境游与国际扩张仍是可持续增长驱动

• 华住（H World）：Buy——酒店网络扩张与盈利改善的可见性更清晰，估值不高（与亚朵合计8x/7x FY27E EV/EBITDA、8% FCF yield）

• 亚朵（Atour）：Buy——增长可见性与盈利改善清晰，与华住合计交易于8x/7x FY27E EV/EBITDA、提供8% FCF yield

• 锦江（Jingjiang）与首旅（BTG）：Sell评级——酒店板块中相对逊于华住与亚朵，市场争论或围绕FY27之后门店增长节奏

• 中免（CTGDF）：Neutral——需密切监测10月至次年3月海南DFS旺季动能，关键取决于政府现金券发放

• 新秀丽（Samsonite）：Buy——FY26末或FY27初收入恢复拐点潜力；2H26利润率管理层预计在成本上涨压力下保持稳定

• 春秋航空（Spring Airlines）：航空板块中最偏好——对油价变化敏感度最低，在油价飙升环境下相对占优

关键图表

图1. 中国内地节假日日历及交通流量汇总

图2. 客流趋势

图3. 国内酒店RevPar周度追踪（最新一周为9月6日至12日）

图4. 出境航空交通月度追踪

图5. 澳门每日访客趋势

图6. 香港每日入境人数（内地游客及外国游客）

图7. 中国游客赴亚洲主要目的地出境人数（千人，%）

图8. 携程亚洲各市场MAU市场份额（前10款应用的相对市场份额）