摩根大通：先导智能：搭乘新一轮资本开支周期；全固态电池技术升级在望；H股首次覆盖给予超配，A股上调至超配

原标题：Wuxi Lead - H 470 HK 8,445 HKD 42.42 OW — 56.00 Dec-26 — —

摘要

摩根大通首次覆盖先导智能H股（470 HK），给予超配评级，目标价56.00港元；同时将A股（300450 CH）从限制名单中移除，评级从“未评级”上调至超配，目标价62.00元人民币。报告指出，CATL在3月9日业绩电话会上重申了积极的资本开支计划，推动摩根大通上调行业电池资本开支预测。先导智能是全球领先的锂电池智能设备供应商，2024年全球市场份额15.5%。报告认为，2025-2026年电池行业进入新一轮资本开支周期，全固态电池技术升级有望带来设备需求增量。当前H股/A股目标价分别隐含32%/27%的上行空间。

主要观点

• 先导智能是全球领先的锂电池智能设备供应商，2024年全球市场份额15.5%。
• CATL是先导智能最大客户，历史上贡献8%-40%收入，2020年10月至2024年持有5-7%股份（2025年二季度末降至0.69%）。
• 电池供应短缺在2025年下半年出现，2025年开启新一轮电池资本开支周期。
• 2025年下半年ESS电池需求超预期，导致供应紧张和电池价格回升。
• 大多数一二线电池厂商报告需求超过供给，产能受限。
• 2025-2026年进入电池产能扩张新阶段；CATL资本开支自2024年三季度起环比增长，2024年四季度起同比正增长。
• 设备供应商报告2025年新订单同比增长30%至超过100%，而2023-2024年每年下降20-30%。
• 预计2025年新订单达到或超过2023年水平，但尚未达到2022年峰值。
• 价格环境仍具竞争性，资本开支上行周期在2026年持续；CATL在2025年全年业绩电话会上指引2026年资本开支高于2025年。
• 全固态电池（ASSB）可能推动进一步产能升级；中国工信部目标到2027年有数千辆电动汽车配备全固态电池。
• 先导智能海外收入占比从2022年的约9%增至2024年的24%；海外新订单占比从2022年的约20%+增至2024年的45%。
• 海外销售毛利率通常高于国内（2024年：39% vs 34%）。

论述逻辑

报告从电池行业供需动态出发：2025年下半年电池供应短缺出现，叠加ESS需求超预期，推动电池价格回升和产能利用率改善。CATL等头部厂商资本开支自2024年下半年起恢复增长，带动设备新订单大幅反弹。同时，全固态电池技术路线明确，中国工信部设定2027年目标，有望催生新一轮设备升级需求。先导智能凭借领先市场份额、优质客户基础（尤其是CATL）和海外布局，有望受益于这一资本开支周期。

关键展望

• 报告明确预计资本开支上行周期在2026年持续，依据是CATL指引2026年资本开支高于2025年。
• 全固态电池方面，中国工信部目标2027年数千辆EV配备ASSB，已出现试验性SSB生产线设备订单。
• 风险包括：全球电池产能过剩及海外需求政策不确定性、价格压力和单位资本开支下降、长现金转换周期、对客户验收速度控制力弱。

推荐标的

• 先导智能-H（470 HK）：评级超配（OW），目标价56.00港元（2026年12月），当前价42.42港元，隐含32%上行空间。
• 先导智能-A（300450 CH）：评级超配（OW），目标价62.00元人民币（2026年12月），当前价49.01元人民币，隐含27%上行空间。

关键图表

Figure 1: 全球锂电池设备市场规模（收入）按区域（Rmb bn）

Figure 2: 全球锂电池设备市场规模（收入）按终端应用（Rmb bn）

Figure 3: 全球锂电池设备市场规模（收入）按市场（Rmb bn）——GGII预测

Figure 4: 全球电池设备市场规模（Rmb bn）——JPMe

Figure 5: 先导智能海外收入占比

Figure 6: 先导智能按地区毛利率

Table 1: 先导智能主要客户付款条款

Table 2: 大众2024年 vs 2022年设备招标