高盛 中国房地产周报（第38周）：成交量环比增长符合季节性规律，但领先指标持续走弱

摘要

高盛追踪数据显示，第38周中国新房成交面积环比增长19%、同比下降1%，二手房成交面积环比增长28%、同比上升23%，符合季节性规律。 然而领先指标显现疲态，新房搜索量环比下降0.7%，二手房认购量与带看量分别环比下降7%和10%，且中介与房东的价格上涨预期均有所走软。 库存方面，库存余额环比增长0.3%，出清周期降至26.4个月。 估值端，离岸与在岸覆盖房企当前分别较2026年底净资产价值折价41%和13%，对应2026年预期市净率分别为0.4倍和0.5倍，处于下行周期低位。 高盛预计9月百强开发商合同销售额或同比下降12%，单月房屋竣工与新开工面积均将面临 high-twenties % 的同比下滑。

主要观点

• 第38周新房成交量环比增长19%但同比微降1%，年初至今累计销售面积同比下降11%，且新房搜索热度环比下降0.7%。

• 二手房成交量环比上升28%、同比上升23%，年初至今同比增长2%；但领先1-2周的二手房认购量与带看量分别环比下降7%和10%。

• 价格预期指标下行，中原地产经纪人指数（CSI）环比下降2.7个百分点至4个城市跟踪水平，业主报价指数（CAI）环比下降0.3个百分点至6个城市跟踪水平。

• 约20个样本城市库存余额环比微增0.3%，较2025年底水平下降7.6%；以12个月滚动计的去化周期为26.4个月，较2026年7/8月的27.1/27.2个月有所改善。

• 离岸与在岸覆盖房企股价当周分别平均上涨3%和14%，当前估值分别对应2026年底预期NAV折价41%与13%，以及2026年预期P/B 0.4倍与0.5倍。

• 政策端住建部于9月18日重申推进项目公司制、主办银行制及现房销售制；南京、成都于9月20日放宽公积金提取用于装修及物业费，武汉与天津于9月15日展开类似征求意见。

论述逻辑

• 住建部重申现房销售制与预售监管，叠加多地公积金支持政策出台

• 驱动第38周新房（环比+19%）与二手房（环比+28%）成交量呈现季节性回升

• 但先行指标如新房搜索量（-0.7%）、二手房认购量（-7%）、带看量（-10%）及价格预期（CSI/CAI）全面转弱

• 结合土地出让及水泥出货，预示9月百强销售（同比-12%）、竣工及新开工（均同比下降二十几个百分点）仍将面临深度调整

关键展望

• 百强房企9月合同销售额预计将同比下降12%，降幅较8月的-4%明显扩大。

• 基于浮法玻璃供需模型，GSPC指标预计9月房屋竣工量同比下降 high-twenties %（high-twenties % yoy decline），2026全年竣工量预计同比下降15%。

• 基于300城土地出让趋势及全国水泥出货率（环比+2.4个百分点至48.1%），预计9月房屋新开工面积同比降幅亦为 high-twenties %。

• 贝壳（BEKE）在 July-MTD Sep 期间总交易额（GTV）同比预计增长6%（新房/二手房同比分别为-8%/+11%），高于互联网研究团队对第三季度同比增长1%的预期。

推荐标的

• 华润置地（1109.HK）：评级买入，目标价38.80港币，当前价28.00港币（截至2026年9月21日），较每股NAV折价34%，潜在涨幅39%。

• 绿城中国（3900.HK）：评级买入，目标价9.50港币，当前价5.80港币，较每股NAV折价37%，潜在涨幅64%。

• 中国金茂（0817.HK）：评级买入，目标价1.85港币，当前价1.20港币，较每股NAV折价53%，潜在涨幅50%。

• 招商蛇口（001979.SZ）：评级中性，目标价8.70元人民币，当前价7.40元人民币，较每股NAV折价28%，潜在涨幅18%。

• 保利发展（600048.SS）：评级中性，目标价6.10元人民币，当前价5.68元人民币，较每股NAV折价16%，潜在涨幅7%。

• 龙湖集团（0960.HK）：评级中性，目标价7.60港币，当前价5.70港币，较每股NAV折价43%，潜在涨幅33%。

• 万科企业A股（000002.SZ）：评级卖出，目标价3.20元人民币，当前价3.65元人民币，较每股NAV溢价4%，潜在跌幅12%。

• 万科企业H股（2202.HK）：评级卖出，目标价2.60港币，当前价2.35港币，较每股NAV折价27%，潜在涨幅11%。

关键图表

图1. 约75个城市上周新房销售面积环比+19%、同比-1%

图2. 约75个城市年初至今新房销售面积平均同比-11%

图3. 约20个城市年初至今二手房销售面积同比+2%，而+15%/+14%

图4. 平均中原经纪人指数（CSI）环比-2.7个百分点、同比+2.0个百分点，4个城市中原经纪人指数周度跟踪

图5. 库存余额环比+0.3%，较2025年末水平-7.6%，约20个城市按城市线级划分的总库存明细

图6. 去化月数环比-0.5%，相当于较2025年末-5.6%

图8. 中国房企估值对比