瑞银 美国软百货零售：瑞银证据实验室内部：奥特莱斯对决百货公司——百货公司持续失份额

摘要

瑞银基于证据实验室数据指出，在过去10多年间，折扣零售商（Off-Price）在销售额和EBIT利润规模上持续抢占百货公司的市场份额。 截至最近季度，折扣零售商在两类渠道合计销售中的占比达69.3%，同比上升220个基点；在2Q26两类渠道合计EBIT利润池中的占比高达83.7%，同比上升115个基点。 库存与销售利差分析显示，3Q26折扣零售商的销售增速预计将比百货公司快890个基点（+8.4%对-0.5%），展现出更强的毛利率韧性与固定成本杠杆效应。 目前折扣零售商相对百货公司的FY1 P/E估值溢价达12.4倍（23.6倍对11.2倍），瑞银认为市场尚未完全计入折扣零售商的强劲基本面，其超越百货公司的表现将持续支撑高估值溢价。 据此，瑞银维持对TJX和BURL的“买入”评级，维持ROST“中性”评级，并重申对百货公司DDS、M和KSS的“卖出”评级。

主要观点

• 折扣零售商在销售份额上持续领先，最近季度在两类渠道中的销售占比达到69.3%。

• 折扣零售商在利润池中占据绝对主导地位，2Q26的EBIT份额达到83.7%，同比扩大115个基点。

• EBIT份额同比扩张幅度出现环比放缓，主要由于关税退税对百货公司较小的EBIT基数产生了超额收益。

• 2Q26折扣零售商库存同比增加9.6%，百货公司为1.0%，但折扣零售商预期销售增速明显更强。

• 两类渠道的销售与库存增速差分别为-125个基点和-155个基点，折扣零售商将展现出更强毛利率韧性与固定成本杠杆。

• 折扣零售板块相对百货公司保持12.4倍的FY1 P/E估值溢价，市场预计其未来十二个月的营收与利润增速将大幅领跑。

• 百货公司因增长前景疲弱仍面临严峻挑战，预期每股收益不及预期将引发市盈率收缩及股价表现不佳。

论述逻辑

• 跟踪10年销售与EBIT份额及2Q26最新数据 -> 发现折扣零售商占销售69.3%、占EBIT 83.7%且同比持续扩张 -> 结合3Q26销售预期（+8.4% vs -0.5%）与库存差验证毛利率韧性 -> 推导出折扣零售商基本面持续占优、百货公司增长承压 -> 维持TJX与BURL“买入”，维持DDS、M、KSS“卖出”。

关键展望

• 预期折扣零售商长期将继续扩大市场份额，3Q26销售增速预计达+8.4%，远超百货公司的-0.5%。

• 市场预期折扣零售商在未来十二个月（NTM）内销售与利润增长远超百货公司，主要受益于持续份额提升和有利的库存采购机会。

• TJX长期增长潜力来自于新业务与国际扩张计划；BURL预计将持续受益于Burlington 2.0战略带来的利润率提升。

• 百货公司预计将出现EPS低于预期，进而导致估值市盈率收缩及股票跑输市场。

推荐标的

• Burlington Stores Inc (BURL.N)：评级为Buy (CBE)，价格为US$237.12（2026年9月18日），受Burlington 2.0战略推动持续提升利润率。

• The TJX Companies Inc (TJX.N)：评级为Buy (CBE)，价格为US$127.24（2026年9月18日），长期潜力受益于新业务和国际增长举措。

• Ross Stores Inc (ROST.O)：评级为Neutral (CBE)，价格为US$226.61（2026年9月18日）。

• Dillard's Inc (DDS.N)：评级为Sell，价格为US$636.26（2026年9月18日），面临较弱的增长前景及每股收益不及预期风险。

• Macy's Inc (M.N)：评级为Sell (CBE)，价格为US$21.94（2026年9月18日），增长前景疲弱面临估值承压。

• Kohl's Corp (KSS.N)：评级为Sell (CBE)，价格为US$16.55（2026年9月18日），面临增长前景弱化与P/E收缩风险。

关键图表

图1. 按季度统计的销售额

图2. 长期来看折扣零售渠道的库存增速大多高于百货公司渠道

图3. TJX Companies 股价

图4. 折扣零售相较百货公司的估值溢价：折扣零售未来一年平均市盈率目前较百货公司高出12倍

图6. 假设2026年第二季度一年期增长趋势在2026日历年延续下ROST隐含的2026日历年预期销售额与一致预期对比

图7. 折扣零售与百货公司市场规模