[国内研报] 华泰证券 科技行业动态点评：从海外模型看国内基础模型

摘要

华泰证券通过对比 OpenAI 与 Anthropic 两条差异化路径，指出基础模型竞争正由产品探索转向高价值场景、企业市场与使用量驱动的商业化竞争。 据 SemiAnalysis（2026年7月8日）估算，Anthropic 年化运行收入于 2026 年 4 月超过 OpenAI，至 6 月 28 日达约 690 亿美元，同期 OpenAI 约 420 亿美元，两家合计约 1110 亿美元。 Coding 已成为关键商业化拐点：截至 2026 年 6 月 2 日 Codex 周活跃用户超 500 万，Claude Code 占 GitHub 代码提交量 7% 以上，Anthropic 约 75%-85% 收入来自按量计费 API。 Ramp AI Index 显示，截至 2026 年 6 月 Anthropic 企业采用率达 42.4%，超过 OpenAI 的 39.5%，约 79% 的 Anthropic 客户同时向 OpenAI 付费，多模型采购常态化。 国内方面，智谱（2513 HK）2025 年收入约 7.24 亿元，MaaS API ARR 由 2026 年 3 月约 2.5 亿美元增至 7 月约 10 亿美元；MiniMax（100 HK）4 月 ARR 约 4 亿美元，维持年底至少 10 亿美元 ARR 目标。 两家公司均向 API、Coding 和 Agent 方向收敛，形成模型能力提升带动 Token 调用与 ARR 增长的商业化链条。 报告维持科技和计算机行业「增持」评级。

主要观点

• 基础模型竞争维度正在由模型能力和用户规模扩展至高价值 Token 消耗、企业渗透、单位经济性及产品分发能力

• Anthropic 年化运行收入于 2026 年 4 月超过 OpenAI，6 月 28 日达约 690 亿美元，同期 OpenAI 约 420 亿美元，合计约 1110 亿美元

• OpenAI 通过 ChatGPT 较早建立 C 端入口，周活接近 10 亿，超 5000 万人付费，预计 2026 年约 50% 收入来自企业客户

• Anthropic 约 75%-85% 收入来自按量计费 API，消费订阅约占 5%，企业导向的收入结构有助于改善盈利模型，预计 2026Q3 实现超 10 亿美元 GAAP EBIT

• Coding 正在由代码辅助工具延伸至长时程任务执行平台，Codex 周活超 500 万，Claude Code 占 GitHub 代码提交量 7% 以上

• 企业多模型采购已常态化，81% 企业使用 3 个及以上模型家族，约 79% 的 Anthropic 客户同时向 OpenAI 付费

• 智谱 2025 年收入约 7.24 亿元，本地化部署占比由 95.5% 降至 73.7%，云端部署占比升至 26.3%，API 收入同比增长约 293%

• 智谱 Coding 能力提升带动 API 量价齐升：2026 Q1 API 价格累计提高约 83%，调用量增长约 400%

• 智谱 MaaS API ARR 由 2026 年 3 月约 2.5 亿美元增至 7 月约 10 亿美元，半年增长约 15 倍

• MiniMax 从 C 端产品起步，AI 原生产品收入占比由 23 年约 22% 升至 25 年约 67%，海外收入占比约 73%，4 月 ARR 约 4 亿美元，维持年底至少 10 亿美元目标

• Ramp AI Index 显示截至 2026 年 6 月 Anthropic 企业采用率 42.4% 超过 OpenAI 的 39.5%，在 VC 支持企业中两者分别达 66% 和 59%

• 未来基础模型公司应从模型能力、商业化质量（ARR 构成与毛利率）、市场份额（持续份额及变化趋势）、产品分发四个维度持续跟踪

论述逻辑

• OpenAI 与 Anthropic 组织模式差异 → OpenAI 依托 ChatGPT 建立 C 端流量优势 → Anthropic 资源集中于模型能力与企业 API → Coding 场景成熟后 Anthropic 凭借 API 按量计费和 Claude Code 实现 ARR 反超 → 企业多模型采购常态化使市场份额持续迁移 → 国内智谱（项目制起步）与 MiniMax（C 端起步）均向 API、Coding 和 Agent 收敛 → 两家国内厂商 ARR 快速增长验证商业化可行性 → 报告建议从模型能力、商业化质量、市场份额、产品分发四维度持续跟踪

关键展望

• MiniMax 维持 2026 年末至少 10 亿美元 ARR 目标

• 智谱 ARR 半年增长约 15 倍，从 3 月约 2.5 亿美元增至 7 月约 10 亿美元

• Codex 与 ChatGPT Work 合计活跃用户于 7 月 21 日增至 1000 万，Coding Agent 竞争进入双强阶段

• 风险提示包括模型迭代不及预期、商业化进展不及预期、行业竞争加剧

推荐标的

• 智谱（2513 HK）：报告列为国内基础模型相关公司，2025 年收入约 7.24 亿元，MaaS API ARR 7 月约 10 亿美元，商业化向标准化 API 和 Coding/Agent 延伸；无具体个股评级或目标价

• MiniMax（100 HK）：报告列为国内基础模型相关公司，4 月 ARR 约 4 亿美元，维持年底至少 10 亿美元 ARR 目标；无具体个股评级或目标价

• 行业评级：科技行业和计算机行业均维持「增持」