花旗：泰格医药（300347.SZ/3347.HK）：中国领先临床CRO；反弹可能正在进行

原标题：Tigermed (300347.SZ/3347.HK) Leading China Clinical CRO; Rebound Likely Underway

摘要

花旗将泰格医药列为行业首选，认为其项目价格回升信号行业复苏，并预计2026年订单将因融资改善而增强。报告指出，经过3年激烈价格竞争，泰格医药等龙头有望在2026年初率先提价，受益于客户需求上升。预计2026年营收增长加速至双位数，2025年 backlog 增长低于20%（2024年为12% yoy），同时利润率扩张。泰格医药在牛市中的投资收益可能推动盈利超预期。长期看，政府支持创新药、海外生物技术来华临床试验趋势、海外并购及AI提升效率均为利好。市场普遍预期2026年营收低双位数增长，但花旗认为管理层保守，存在上行空间，预计2026年经营利润同比增长44%。泰格医药2023年为中国临床CRO第一，营收市场份额12.8%，服务了2004-2024年中国60%的1类新药。花旗给予A股目标价67元（基于SOTP，WACC 11%，终值增长率3%），H股目标价73港元。风险包括订单弱于预期、竞争激烈、投资收益不及预期、AI短期投入拖累利润率、海外扩张及AI长期利润率压力。

主要观点

• 泰格医药是花旗行业首选，项目价格回升信号行业复苏。
• 经过3年激烈价格竞争，龙头如泰格医药有望在2026年初率先提价，受益于客户需求上升。
• 预计2026年第一季度起订单增加，新签合同增长高于2025年预期的中双位数（mid-teen %），受强劲BD趋势和国内创新药融资改善支撑。
• 预计2026/27年营收增长加速至双位数，因2025年 backlog 增长（花旗预期低于20%，2024年为12% yoy）及利润率扩张。
• 泰格医药在牛市中的投资收益可能推动盈利超预期。
• 长期看，政府支持创新药驱动持续需求；龙头受益于海外生物技术来华临床试验趋势；通过并购和与国内生物技术合作拓展海外；AI可提升运营效率和长期盈利能力。
• 泰格医药将于1月15日（太平洋时间）出席美国医疗保健会议。
• 市场多数投资者认为泰格医药已触底，但仅模型2026年营收低双位数增长（低基数）；部分认为新项目提价对报告营收影响停滞，希望看到即时反弹。
• 花旗认为当前管理层语气保守，2026年展望存在上行空间而非下调，因遗留项目在2025年清理完毕。
• 花旗预计2026年经营利润同比增长44%，利润率提升；预计2027年营收增长加速趋势持续，新项目提价进一步显现。
• 泰格医药2023年为中国临床CRO第一，营收市场份额12.8%；服务了2004-2024年中国60%的1类新药。
• 预计中国临床CRO行业2026年复苏，价格和数量均增长，因国内制药/生物技术融资更充足。

论述逻辑

花旗从项目价格回升信号行业复苏出发，认为泰格医药作为龙头将率先受益。短期催化剂包括2026年初提价、1Q26起订单增加、新签合同增长高于2025年、营收增长加速至双位数、投资收益在牛市中可能超预期。长期逻辑包括政府支持创新药、海外生物技术来华趋势、海外扩张及AI提升效率。市场预期保守，但花旗认为管理层保守，存在上行空间，预计2026年经营利润增长44%。泰格医药的市场领导地位（12.8%份额）和广泛客户基础（服务60%1类新药）支撑其受益于行业复苏。

关键展望

• 2026年第一季度起订单增加，新签合同增长高于2025年中双位数。
• 2026年营收增长加速至双位数，经营利润同比增长44%。
• 2027年营收增长加速趋势持续，新项目提价进一步显现。
• 泰格医药将于1月15日（太平洋时间）出席美国医疗保健会议（潜在催化剂）。
• 风险：订单弱于预期、竞争激烈、投资收益不及预期、AI短期投入拖累利润率、海外扩张利润率压力、AI长期利润率低于预期。

推荐标的

• 泰格医药 A股（300347.SZ）：评级 Buy（维持），目标价 67.00 元（无变化），当前价 62.90 元，预期股价回报率 6.5%，股息率 0.5%，预期总回报率 7.0%。估值基于SOTP（WACC 11%，终值增长率3%），其中临床解决方案19.9元/股，临床相关及实验室服务32.9元/股，其他0.4元/股，净现金1.4元/股，投资收益12.4元/股。
• 泰格医药 H股（3347.HK）：评级 Buy（维持），目标价 73.00 港元（无变化），当前价 53.50 港元，预期股价回报率 36.4%，股息率 0.7%，预期总回报率 37.1%。估值基于SOTP（WACC 11%，终值增长率3%），其中临床解决方案21.8港元/股，临床相关及实验室服务35.8港元/股，其他0.4港元/股，净现金1.5港元/股，投资收益13.5港元/股。

关键图表

Figure 1. Total innovative drugs financing size in China

Figure 2. China innovative drugs primary market financing

Figure 3. Monthly new clinical trial number in China kept rising (rolling 3 months)

Figure 4. China’s innovative drug new clinical trial number yoy further accelerated in 2H25 (rolling 3 months)