摩根士丹利：2026年展望：1Q26在仍然艰难的基础上实现温和的毛利率复苏

原标题：2026 outlook: 1Q26 delivered modest GPM recovery on a still-tough base

摘要

摩根士丹利更新报告指出，金域医学（603882.SS）最坏时期已过，但复苏步伐取决于政策和AI进展。1Q26毛利率温和复苏，但收入仍同比下降12%，经常性利润转正至5200万元人民币，低于摩根士丹利预期。公司预计2026年全年净利润转正，得益于组合优化和效率提升。所有新冠应收账款已在2025年底核销，1Q26录得1000万元减值转回。AI代理已开发80多个，使用超2500万次，节省2.1万+人天，AI辅助检测渗透率从2025年的17-18%升至1Q26的约25%，短期目标30-40%。政策方面，临床检测费统一可能推迟至2026年底或2027年实施，短期负面影响，长期利好龙头。摩根士丹利给予“低配”评级，目标价25.00元人民币，当前股价28.28元，潜在下行12%。

主要观点

• 金域医学预计2026年利润转正，得益于1Q26健康的毛利率，但复苏速度取决于政策演变。
• 公司已开发80多个AI代理，用于提升效率，AI集成顺利可推动毛利率上行。
• 所有新冠应收账款在2025年底核销，消除了行业重大拖累；1Q26录得1000万元减值转回。
• 2025年收入同比下降16%，比摩根士丹利预期低5%；经常性净利润为-1.61亿元，但经营现金流健康达12亿元（未公告）。
• 1Q26收入仍同比下降12%，经常性利润转正至5200万元，均低于摩根士丹利预期；经营现金流下降20%但仍为正，达4300万元。
• 1Q26毛利率温和复苏，尤其在3月，受季节性因素影响；检测量基本持平，ICL抽成率继续小幅下降，表明竞争和行业压力持续。
• 临床检测费统一政策将按生物标志物或临床用途合并检测，不考虑方法学；初期定价和利润率影响可能负面，长期将推动ICL渗透率和龙头份额提升。
• 政策实施可能推迟至2026年底或2027年，基于当前讨论进程。
• AI代理截至2025年已使用超2500万次，节省2.1万+人天；AI辅助检测渗透率从2025年的17-18%升至1Q26的约25%，短期目标30-40%。
• 摩根士丹利给予“低配”评级，目标价25.00元，基于DCF估值（WACC 10.5%，永续增长率3%）。

论述逻辑

报告从1Q26业绩出发，指出收入仍下降但毛利率温和复苏，利润转正，显示最坏时期已过。但复苏速度受制于政策（临床检测费统一）和AI应用进展。政策短期负面但长期利好龙头，AI已开始贡献效率提升。公司已核销新冠应收，消除历史包袱。综合判断，当前股价已反映部分复苏预期，但上行空间有限，因此维持低配评级。

关键展望

• 2026年全年净利润转正，依赖组合优化和供应链数字化效率提升。
• 临床检测费统一政策实施可能推迟至2026年底或2027年，初期负面影响，长期推动渗透率提升。
• AI辅助检测渗透率短期目标30-40%，需持续投资AI和数字化。
• 风险：VBP影响超预期、竞争加剧、信用和资产减值。

推荐标的

• 金域医学（603882.SS）：评级“低配”（Underweight），目标价25.00元人民币，当前股价28.28元（2026年4月24日收盘），潜在下行12%。理由：复苏依赖政策和AI，不确定性高，估值缺乏上行空间。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。