野村：腾讯控股（0700.HK）2026年第二季度展望：AI投资或令利润率承压

原标题：Nomura Tencent Holdings（0700.HK）2Q26F： margin likely under pressure on AI investment

摘要

野村预计腾讯2026年第二季度收入同比增长10%至2030亿元人民币，与彭博一致预期持平；非IFRS净利润同比增长6%至670亿元，低于一致预期的690亿元。非IFRS营业利润率同比下降0.4个百分点至37.1%，略低于一致预期的37.4%，主因AI投资增加。野村维持买入评级，基于SOTP的目标价不变为HKD727，对应FY27F市盈率20倍。AI方面，腾讯推出混元3.0正式版，WorkBuddy成为2026年3月中国最受欢迎的桌面AI助手，月访问量达885万，但竞争激烈。野村下调FY26/FY27非IFRS净利润预测2%/1%。

主要观点

• 2Q26F收入预计同比增长10%至2030亿元，与一致预期一致。
• 非IFRS净利润预计同比增长6%至670亿元，低于一致预期的690亿元。
• 非IFRS营业利润率预计同比下降0.4个百分点至37.1%，低于一致预期的37.4%。
• 在线游戏收入预计同比增长10%至653亿元，其中国内游戏增长11%，海外游戏增长8%。
• 广告收入预计同比增长18%，受视频号广告驱动。
• 金融科技与企业服务（FBS）收入预计同比增长9%，其中企业服务收入增长22%，较1Q26的20%加速，受腾讯云驱动。
• 混元3.0正式版于7月初发布，获开发者广泛认可，缩小与领先AI的差距。
• WorkBuddy截至2026年3月月访问量达885万，为中国最受欢迎的桌面AI助手，但面临阿里巴巴（BABA US，买入）和字节跳动（未上市）的激烈竞争。
• 微信团队正在测试基于微信的AI助手，可调用小程序服务商，但全面推出仍需时间，且可能加剧芯片约束。
• 微信AI助手可能使元宝（Yuanbao）处于尴尬战略位置，后者作为通用AI聊天机器人落后于豆包、DeepSeek和通义千问。
• 野村下调FY26/FY27非IFRS净利润预测2%/1%，反映AI投资导致的利润率假设下调。

论述逻辑

野村从2Q26F业绩预览出发，指出收入符合预期但利润略低，主因AI投资增加导致利润率下降。随后分析各业务板块增长驱动，并重点阐述AI进展：混元3.0提升竞争力，WorkBuddy取得初步成功但竞争激烈，微信AI助手有长期潜力但短期面临挑战。基于这些因素，野村下调盈利预测，但维持买入评级和目标价，认为当前估值（FY27F P/E 12.7倍）具有吸引力。

关键展望

• 2Q26F业绩将于报告发布后验证，重点关注实际利润率与一致预期的差距。
• 微信AI助手的全面推出时间及对计算资源的影响。
• 元宝能否在微信AI助手推出后保持竞争力。
• 中国桌面AI助手市场竞争格局演变，用户低转换成本和高价格敏感度可能加剧竞争。
• 风险包括高市场预期、微信支付和海外营销的激进支出，以及竞争对手的颠覆性产品。

推荐标的

• 腾讯控股（0700.HK）：买入，目标价HKD727（基于SOTP），当前收盘价HKD460.20（2026年7月10日），隐含上涨空间58.0%。估值方法：在线游戏业务USD282bn（FY26F P/E 18x），广告业务USD236bn（FY26F P/E 20x），金融科技业务USD169bn（FY26F P/E 15x），云业务USD40bn（FY26F P/S 5x），投资公司价值USD106bn。

关键图表

Fig. 1: Tencent — 2Q26F results preview

Fig. 2: Tencent — revenue mix

Fig. 3: Tencent — Revisions to our earnings estimates

Fig. 4: Tencent - SOTP valuation