混沌中的方向感

摘要

报告反复强调在国内宏观K型分化收敛之前资本市场“无科技不成牛”、最终结束趋向M顶，操作含义是“未必减仓，但势必调仓”，历史规律显示约60%-70%是前后主线大换血、30%-40%仍是同主线。 本轮从6月中旬开启的高切低行情已经全面结束，市场进入主线混沌的“空窗期”，结合牛市叙事、产业趋势仍在、短期跌幅较深，报告判断空窗期长度在1-2个月之间，期间以中证1000、中证2000为代表的小微盘相对大盘胜率偏高。 下一轮高位主线大概率仍是AI，但定价重心将从“涨价”（存储+光纤+电子布）转向“量增”（国产算力+PCB+光通信），核心是Agent/推理需求驱动的Token推理算力、1.6T光模块放量、AIDC电力配套与端侧AI。 8月28日中央推出房地产政策组合拳，个人住房贷款期限上限延长至40年、债务收入比上限由55%提高至60%、预售收紧优先现房销售，但报告认为K型分化收敛目前依然无法确认。 海外方面，美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会鹰派表态令9月加息概率由约35%升至近六成、2年期美债收益率单日上行14个基点至4.34%；日本过去一个月动用15.4万亿日元干预汇市创纪录，市场将日本央行首次加息预期提前至2026年9月、终端政策利率上调至1.75%。 商品方面，本周黄金累跌约3.24%、布伦特原油累跌4.52%，LME铜收14294美元/吨、COMEX铜创历史新高。

主要观点

• 本周A股结构分化明显，价值强于成长、小盘涨幅居前，量能持续萎缩

• 核心判断：K型分化收敛前“无科技不成牛”、终点趋向M顶，每次大跌/高切低后“未必减仓，但势必调仓”

• 主线切换规律：决定切不切不是涨幅大小，而是旧主线产业景气能否跨期验证，60%-70%是前后主线大换血、30%-40%仍是同主线

• 本轮高切低行情已全面结束，进入空窗期，结合牛市叙事、产业趋势仍在、短期跌幅较深，判断空窗期长度在1-2个月之间

• 空窗期小微盘占优：历史10轮高切低中除2023年底至2024年初流动性危机外，其余9轮以中证1000和中证2000为代表的小微盘均占优

• 下一轮高位主线大概率仍是AI但核心赛道再切换：由Agent/推理需求爆发驱动的量增链条——Token推理算力（国产算力芯片、先进Fab、先进封装、算力租赁）、光模块1.6T放量、AIDC电力配套、端侧AI

• AI硬件反弹呈结构性特征：PCB(+23.3%)、光通信(+23.2%)、MLCC(+22.3%)、CPO(+22.2%)、电子布/PET铜箔(+19.8%)领涨，本质是“涨价+放量”双击，优先关注“涨价+放量+业绩兑现”的中上游材料/元件

• 资金面接近出清：7月股票型ETF净流入4899亿元对冲融资流出，8月ETF转流出1151亿元；融资余额从3万亿以上回落至2.58万亿，7月融资净流出4079亿元；主动偏股基金7月下旬至8月初完成降仓

• A股大方向由双因子四情景决定：K型分化收敛+美债利率上行=顺周期接棒；收敛+下行=全面牛市；不收敛+上行=杠铃策略；不收敛+下行=科技M顶

• 8月房地产政策密集窗口：8月28日中央组合拳将个人住房贷款期限上限延长到40年、债务支出收入比上限由55%提高至60%，预售收紧、新出让土地项目优先现房销售，支持房企再融资、并购重组，但政策着力供给侧，K型分化收敛仍无法确认

• 海外方面：本周美股普涨（纳指累涨0.85%），英伟达上季营收962亿美元同比增长106%、下季指引1080亿美元；沃什杰克逊霍尔鹰派表态令9月加息概率由约35%升至近六成，2年期美债收益率单日上行14个基点至4.34%；港股受阿里巴巴800亿港元配售（折让约8.37%）拖累，恒生科技累跌3.38%

• 日本创纪录干预汇市：过去一个月动用15.4万亿日元（964亿美元）干预创历史纪录，美元兑日元一度接近164；市场将日本央行首次加息时间从2027年1月提前至2026年9月，终端政策利率上调至1.75%

论述逻辑

• 宏观起点：7月经济数据环比二季度明显走弱、工企利润量价双弱、EPMI与BCI双双低于荣枯线，国内K型分化收敛无法确认，与海外美债利率共同构成A股定价的双因子

• 框架推演：K型分化收敛与否×美债利率上行下行交叉出四类情景——顺周期接棒（布局地产链、资源品和大消费）、全面牛市（核心资产多线受益）、杠铃策略（银行煤炭高股息+小盘股贵金属两端）、科技M顶（把握科技反弹窗口），当前风格与配置由此决定

• 资金验证：7月融资资金净流出4079亿元引发流动性担忧、股票型ETF净流入4899亿元对冲，8月市场企稳后ETF转流出、融资余额回落至2.58万亿、公募基金7月下旬至8月初完成降仓 → 融资盘整体或已接近出清、机构集中度有效下降 → 本轮高切低行情全面结束、新一轮主线正在孕育

• 结论落地：下跌空间已充分但需1-2个月空窗期完成筹码出清，空窗期小微盘胜率偏高；AI产业景气（订单、资本开支、量价）未被证伪 → 下一轮主线大概率仍是AI，但定价重心由“价涨”切换为Agent/推理需求驱动的“量增”链条，二三线品种此阶段优于核心龙头

关键展望

• 美债利率后续走势需留待9月中议息会议再次确认，下周公布的8月非农及后续通胀数据将检验鹰派预期，在此之前美债利率处于偏高位震荡状态

• 本轮空窗期长度在1-2个月之间，市场可能进入主线混乱阶段，而空窗期恰恰是进行充分研究和布局的最佳时点

• 8月底到国庆前（对应8月底JH央行年会、9月中旬FOMC会议）：海外流动性环境有望明显好转，美债利率及期限溢价有望从高位下行推动美元走弱，除科技继续修复外，有色、医药、小微盘同步受益

• 10月中上旬：国庆后到10月底为三季报披露窗口，较难出现二季度式极致分子端定价，相对超预期空间更大的是量增链条（国产算力链条、半导体设备、光模块/PCB及上游）

• 10月底-12月：10月底中央政治局会议前后及11—12月中央经济工作会议锚定明年，政策预期与年末机构再平衡同步抬升，价值风格（尤其顺周期资源品）有修复机会；科技成长依赖北美云厂Capex指引和国内算力链三季报兑现

• 存储潜在补涨逻辑：若后续存储反噬利空充分释放（关注CSP capex指引、韩系厂商长协/反买动向），存储有望迎来“二次产业回归”的补涨

• 日本央行9月加息预期强化：若美元兑日元再次逼近或突破160，9月加息概率将明显提高；市场预计2027年1月和7月分别加息、终端政策利率上调至1.75%，后续关注日本央行是否将汇率因素正式纳入加息决策

• 商品展望：黄金短期高位震荡（央行购金与美债规模突破40万亿美元的美元信用担忧构成中期支撑，沃什放弃前瞻指引的不确定性对黄金偏有利）；油价短期震荡（霍尔木兹临时通道落地与美伊分歧未解交织）；铜价关税落地前易涨难跌、高位偏强震荡

推荐标的

• 报告未给出个股评级与目标价，配置以方向性判断为主：下一轮AI主线聚焦量增链条——Token推理算力（国产算力芯片、先进Fab、先进封装、算力租赁）、光模块出货量（1.6T放量）、AIDC电力配套、端侧AI

• 本轮AI硬件反弹的优先顺序：优先关注“涨价+放量+业绩兑现”三重确定性的中上游材料/元件（PCB链、MLCC、光模块），其次才是逻辑正确但需等待利空落地的存储、设备

• 空窗期配置思路：上轮主线下跌结束但新主线未形成的空窗期内，市值越往下超额往往越大，以中证1000和中证2000为代表的小微盘相对大盘胜率偏高

• 四类情景对应配置：K型收敛+美债利率上行→布局地产链、资源品和大消费板块；不收敛+上行→杠铃策略，一端银行、煤炭等高股息防御底仓，另一端小盘股、贵金属博取弹性；不收敛+下行→把握科技反弹窗口

• 四季度风格再切换提示：海外流动性改善情形下除科技修复外，有色、医药、小微盘同步受益；四季度后期价值风格（尤其顺周期资源品）有修复机会