2026-09-01 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛智谱（2513.HK）2026年上半年业绩回顾：年化经常性收入（ARR）强劲加速；业务向智能体、协同工作与自主AI工作流拓展；给予“中性”评级

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摘要

高盛对智谱（Z.AI，2513.HK）维持行业相对“中性”评级与12个月目标价1,610港元（现价1,195港元，隐含上行空间34.7%）。 1H26业绩喜忧参半：开源平台/API货币化与ARR爬坡超预期（收入超市场共识4%），但整体收入与盈利受本地部署向云端MaaS转型拖累，1H经调整净亏损19.6亿元人民币。 8月ARR超过16亿美元、按最新一周运行率年化约20亿美元，相较3月的2.5亿与7月的10亿美元明显加速，token消费年初至今增长40倍、API ASP上涨101%。 API业务毛利率24.6%超预期（GSe为24.0%），综合毛利率26%高于MiniMax的18%；1H研发费用21.3亿元（同比+34%）。高盛将2026年底ARR预测由25亿美元上调至27亿美元，但因本地部署收入下调，将2026-28E收入下调-8%/-4%/-2%、盈利下调-2%/-4%/-2%，2H/FY26E收入预测为70亿/79亿元人民币。目标价基于DCF（12% WACC、2%终值增长），假设2030E市场份额达20%、2035E长期经调整EBIT利润率26%；牛市情形2,508港元、熊市839港元。主要风险包括全球基础模型行业竞争、高研发费用下近期盈利可见性有限、现金消耗/自我融资能力，以及中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险。

主要观点

1H26业绩好坏参半：开源平台/API货币化与ARR爬坡超预期，但整体收入与盈利受本地部署向云端MaaS业务转型拖累

8月ARR超过16亿美元，按最新一周运行率年化约20亿美元（grossing口径）；ARR轨迹为3月2.5亿美元、7月10亿美元、8月16亿美元

增长由MaaS量价齐升驱动：token消费年初至今+40倍、Coding Plan使用量+23倍、API ASP +101%；前十大客户日用量较年初提升98倍，GLM成为中国四大互联网平台的主要模型供应商

1H开源平台/API收入超市场共识4%，但因毛/净记账差异及ARR增长更偏后端，低于高盛预期38%

API业务毛利率24.6%超预期（GSe为24.0%、2H25为22.4%），部分被本地部署盈利不及预期抵消，综合毛利率26%（高于MiniMax的18%）

1H研发费用21.3亿元人民币（同比+34%，与GSe大体一致；MiniMax为+139%），经调整净亏损19.6亿元，推理毛利部分为模型投资提供资金

高盛将2026年底ARR预测由25亿美元上调至27亿美元（对MiniMax的GSe为12亿美元）；2H/FY26E收入预测为70亿/79亿元（原68亿/86亿元）

计入1H26业绩后，2026-28E收入下调-8%/-4%/-2%（本地部署收入下调、API收入大体不变），盈利下调-2%/-4%/-2%（1H亏损大于预期）

管理层重申聚焦获取高价值token需求而非最大化token总量，Coding仍是主要入口，并拓展至Agent、Co-work与自主AI工作流；商业化将从API消费与订阅转向更结果导向的任务交付，模型发布节奏约每2-3个月一次

模型路线图：GLM-5.2与GLM-5.3显示后训练是回报最高的扩展杠杆之一，GLM-5.3 Flash以新架构扩展智能-成本边界；下一阶段聚焦更大基础模型（下一代预训练已在进行）、更长原生上下文窗口与原生多模态，最终迈向完全自我训练（Fully Self Training）

算力与基础设施：10万+国产芯片集群已支持大规模推理，单位token推理成本年初至今下降80%；算力货币化乘数（每1元算力支出产生的API收入）同比改善14倍；2H/FY26E研发费用预计43亿/64亿元（约2/3与算力投资相关），由早前310亿港元股权配售支持

12个月目标价1,610港元维持不变，基于DCF估值，假设2030E市场份额增至20%、2035E长期经调整EBIT利润率26%；牛市情形隐含估值2,508港元、熊市839港元；基于风险回报平衡维持行业相对“中性”评级

论述逻辑

起点：1H26开源平台/API货币化与ARR超预期，但本地部署向云端MaaS转型拖累整体收入与盈利，业绩分化

验证：8月ARR加速至16亿美元以上（3月2.5亿→7月10亿→8月16亿），token量（+40倍）与价（ASP +101%）齐升；管理层将报表收入与ARR的差异归因于毛/净记账差异及ARR在加速增长下的前瞻性

推导：ARR强劲→上调2026年底ARR至27亿美元；但本地部署收入下调、1H亏损大于预期→下调2026-28E收入-8%/-4%/-2%、盈利-2%/-4%/-2%，并上调研发费用预测以支撑模型与算力投入

结论：DCF估值（12% WACC、2%终值增长）下维持目标价1,610港元与“中性”评级，核心假设为2030E市占率20%、2035E经调整EBIT利润率26%，风险回报平衡

关键展望

2026年底ARR预测上调至27亿美元（原25亿美元）；2H/FY26E收入预测70亿/79亿元人民币（原68亿/86亿元）

开源平台毛利率预测上调至2H/FY26E的25.3%/25.2%（原23.4%/23.5%），受定价能力改善、推理效率提升与规模经营杠杆支撑

2H/FY26E研发费用预计43亿/64亿元人民币（原41亿/62亿），约2/3与算力投资相关，由早前310亿港元股权配售支持

新预测下2026E/2027E/2028E收入分别为79.2亿/237.1亿/565.2亿元人民币（原85.8亿/246.3亿/579.0亿），EPS为-10.29/-11.19/-2.91元

12个月目标价1,610港元（现价1,195港元、上行34.7%），牛市情形2,508港元、熊市839港元；估值假设2030E市场份额20%、2035E经调整EBIT利润率26%

模型迭代节奏明确：约每2-3个月发布新模型，下一代预训练已启动，将迈向更长原生上下文、原生多模态及完全自我训练（Fully Self Training）

风险提示：正面因素包括模型智能超预期、盈利可见性路径更快、额外非推理take rate收入流、商业化能力超预期；负面因素包括全球基础模型行业竞争、高研发费用下近期盈利可见性有限、现金消耗/自我融资能力、中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险

高盛 智谱（2513.HK）2026年上半年业绩回顾：年化经常性收入（ARR）强劲加速；业务向智能体、协同工作与自主AI工作流拓展；给予“中性”评级

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主要观点

论述逻辑

关键展望

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高盛智谱（2513.HK）2026年上半年业绩回顾：年化经常性收入（ARR）强劲加速；业务向智能体、协同工作与自主AI工作流拓展；给予“中性”评级